豐巢上市的急迫性，以及「富二代」的野心。
作者|錢多多
編輯|原 野
微信公眾號：略大參考（ID：hyzibenlun）
最近遞交赴港上市招股書的豐巢，是名副其實的「富二代」。這家致力於解決快遞最後一公裏的公司，成立於2015年，順豐創始人王衛是其最大股東。
但它看起來又很窮。
招股書顯示，2021年至2023年，豐巢凈虧損則分別為20.71億元、11.66億元、5.41億元，三年累計虧損超37億元。
最近幾個月，它還產生了幾筆大額支出。其中包括在2024年8月26日修訂股東協定導致的5.67億元負債；今年前5個月投入了1.56萬組快遞櫃；為投資理財掏了43.97億元，扣去同期出售金融資產獲得的32.21億元，凈支出仍有11.76億元。
三項開支合計接近20億元，而豐巢截至2023年底兜裏的現金及現金等價物只有20.49億元，兜裏那點錢可謂是「三瓜兩棗」。
不過，「窮」可能只是豐巢的假象。
大手筆投入，展現了它對目前業務的信心。同時，它還在透過賣廣告、做本地生活服務，進一步挖掘流量價值。而這種種動作，都有利於它講出資本市場更喜歡的故事。最終，豐巢與順豐可以在「上陣父子兵」的經典敘事中，達到一種雙贏。
01 囊中羞澀的「富二代」
無論是對外收購的方式還是賬面的資產，都指向豐巢曾經「囊中羞澀」。
2020年，豐巢收購當時國內智慧快遞櫃營運商「老二」——豐巢互動媒體（改名前稱中郵智遞科技有限公司，是中郵速遞易營運主體）。
豐巢在財報中曾提及收購該公司的目的主要有三：一為加強智慧快遞櫃網路，二為布局廣告電商業務，三為吸引新一輪融資。按照天風證券交運姜明團隊此前披露，豐巢與中郵速遞易分別為當時市占率最高的兩家快遞櫃營運商。截至2020年3月31日，豐巢投入約17.8萬個快遞櫃，櫃機占比約44%；中郵速遞易占比約25%。
市占率高，意味著收購價也十分高。據招股書資訊，此次收購代價高達55.99億元。
但是，與一般「富二代」公司揮金如土、一擲千金進行收購不同，豐巢在這場收購中的交易動作顯得有些摳搜。
它為0.1%的股權「擠出」222.22萬元進行支付。222.22萬元，也就是南禪寺景區廁所的改造裝潢費用。
這手筆，放在收購界也是鳳毛麟角的存在。畢竟透過現金、發行新股收購公司的手段常見，但是現金對價占總收購價比例不到0.04%的收購，著實稀少。
剩下的交易，豐巢更多的是透過向豐巢互動媒體前股東發行新股。
於2020年5月，豐巢收購豐巢互動媒體及發行1040297749股B-3類普通股已完成，但上述股權的股款未繳。直到2021年4月30日，豐巢才結算B-3類普通股實繳資本代價。
外界無法得知豐巢是否想用現金支付55.99億元的收購價。但是可以肯定的是，豐巢當時袋中現金並不充足。
截至2020年、2021年、2022年及2023年底以及2024年5月31日五個月內，豐巢的現金及現金等價物分別為11.66億元、17.8億元、19.92億元、20.49億元及8.59億元。無論是當初還是現在，豐巢兜裏的現金都難以支付收購總對價。
不過，這次收購能進行，可能與背後的順豐有關。
準確地說，順豐系中的明德控股。明德控股是順豐控股的母公司，在招股書中更是與王衛、順豐控股等主體作為豐巢的控股股東出現，是順豐系的一員。
在這筆收購中，明德控股不僅連著收購方，還是被收購公司豐巢互動媒體當時的股東之一。如果不是因為這兩層關系，這筆交易成功的難度恐怕會進一步加大。
交易成功推進後，豐巢賬上產生了55.76億元商譽。截至2024年5月31日，這筆商譽的價值已經遠超豐巢賬上現金及現金等價物——8.59億元。並且這筆商譽遠遠高於物業、廠房及裝置以及使用權資產等資產，直接占總資產的4成，撐大了豐巢的總資產。
同為布局快遞櫃的富二代，菜鳥與豐巢的資產大不一樣。
菜鳥的賬上資產更多由物業、廠房及裝置，以及現金及現金等價物構成，它更像是個家底殷實、有車有房、口袋裝滿錢票的富二代。截至2023年6月30日，菜鳥的商譽為43.53億元，而同期的總資產為778.36億元，商譽僅僅占總資產金額5.59%。
相比之下，豐巢的家底較為「空虛」，更多是透過較為爭議的資產——商譽所支撐起來的。
在學術界，有人認為商譽是費用，有人認為商譽是資產。但即使把商譽視為資產，商譽能夠帶來的收益遠低於物業、廠房及裝置，以及現金及現金等價物。而對於豐巢而言，上述商譽未來發生大額減值時會給豐巢巨大傷害。
02 窮養「生活費」
豐巢表面上也像多數「富二代」一樣，從「富一代」順豐手裏獲得收入。
多數「富一代」母公司都會出於對「親兒子」的關愛，往往會在子公司在虧損的時候透過關聯交易提供收入、註入現金流資產，總之，就是想盡辦法「給生活費」，而且多數「生活費」的金額不低。
但，豐巢從「爸爸」順豐拿到的生活費似乎有點少。
在2021年、2022年、2023年及截至2024年5月31日的五個月裏，豐巢從順豐控股獲得了0.62億元、0.73億元、1.53億元、0.70億元收入。這錢不算多，畢竟豐巢同期分別從順豐控股采購了1.19億元、2.45億元、9.17億元、6.33億元的產品及服務。
這看似不平衡的金錢關系，或許源於豐巢的業態。
豐巢的快遞櫃有兩大業務：快遞末端配送服務滿足快遞員到消費者的配送需求，如網購收貨；消費者智慧交付服務，以滿足從消費者到快遞員的寄件需求，例如產品退換。
據招股書披露，豐巢的快遞末端配送服務所收取的每件包裹服務費通常介於0.2元至0.4元之間，主要面向快遞員與快遞公司。
因為面向快遞公司眾多、業務繁雜，豐巢的客戶集中度較低。根據略大參考了解，順豐對快遞員送貨上門有相對嚴格的要求，若因順豐原因導致快遞員沒有上門服務，順豐還需要為客戶提供優惠券等形式的賠償。故而順豐大機率不是向豐巢提供服務費收入最多的公司。
相比順豐，四通一達應該為豐巢帶來了更多服務費收入。
根據招股書顯示，豐巢的快遞站規模目前是第一，排名第二和第三可基本可以推斷為菜鳥和和京東物流。也就是說，即使四通一達也會布局快遞櫃，數量也遠不及豐巢。於是，當這些公司的快遞員需要時，可能也會選擇布局更為密集的豐巢快遞櫃。
尤其是最近幾年，幾乎所有電商平台都支持無理由退貨，由退換貨產生的電商逆向件不斷上漲。過去兩年，順豐、豐巢都在積極拓展與拼多多、抖音、唯品會、小紅書等退貨業務合作，讓上述平台消費者可以使用豐巢櫃退換貨。據消費者向略大參考透露，「有時候退個兩塊錢的東西，都是順豐快遞員攬收」。這不是偶然。順豐控股2024年半年度財報顯示，順豐在某些電商平台的平台分派退貨件份額占到70%-90%。
順豐與豐巢在退換貨業務的主動出擊，加上四通一達的引流，讓消費者從豐巢寄出的包裹量增長率遠高於行業水平。
據招股書數據，消費者智慧交付服務所寄送的包裹數量增長迅速，2021年至2023年的復合年增長率為42.8%，高於同期電商逆向件年復合增長率。
而退換貨包裹增長，也使豐巢提高了與順豐的采購金額。2021年、2022年、2023年及截至2024年5月31日的五個月，豐巢自順豐控股的采購額分別為1.19億元、2.45億元、9.17億元、6.33億元，分別占同期銷售成本總額的3.7%、7.8%、26.9%及45.0%，上漲振幅明顯。
時也運也，豐巢的采購訂單緩緩流向順豐，富二代實作了「反哺」。
03 富二代的野心
豐巢從順豐系手裏拿到的「生活費」並不多，不僅是因為豐巢與順豐獨特的業務聯系，還是因為順豐太了解豐巢了。它過得其實還不錯。
表面上看，豐巢在過去幾年的凈利潤均為虧損狀態。但這主要是因為使用權資產、攤銷等原因導致的。
豐巢過去將快遞櫃以5年期限進行折舊，產生高額折舊。2021年-2023年，使用權資產以及物業、廠房、裝置的合計折舊分別為24.08億元、23.03億元、19.36億元，同期營業收入為25.26億元、28.91億元、38.12億元，折舊分別占據同期營業收入的95.33%、79.66%、50.79%。
賬上收入扣去成本、以及高額折舊導致豐巢在2021年到2023年的賬面凈利潤為負值。
但是，如果剔除物業、廠房、裝置以及使用權資產的折舊對凈利潤的影響，就能看到重新計算的2021年-2023年凈利潤分別為3.37億元、11.37億元、13.95億元，金額並不低。
此外，豐巢在2021年-2023年期間的經營活動現金流量、現金及現金等價物增加凈額均為正，也就是說，豐巢內部營運並不缺錢周轉。比起在座各位打工仔，豐巢更像是那些在短視訊中哭窮的富二代，鏡頭前慘兮兮，實際生活比普通人不知道好多少。
作為富二代，豐巢的底氣也表現在花錢上。
豐巢的快遞末端配送服務、消費者智慧交付服務收入都是圍繞在快遞櫃上。
2021年-2023年期間，豐巢投入營運豐巢智慧櫃的數量分別為3.88萬組、1.47萬組、1.66萬組。其中，它在2021年投入快遞櫃較多的一大原因是同期有2.49萬組快遞櫃終止營運。
在2024年5月31日止的五個月，豐巢投入了1.56萬組快遞櫃，布局智慧快遞櫃的速度明顯加快，對資金的需求度也在加大。
此外，略大參考註意到，除了上述支出外，豐巢還需要為投資理財花錢。截至2024年5月31日的五個月內，豐巢為金融資產付款43.97億元，扣去同期出售金融資產獲得的32.21億元，仍舊有11.76億元資金缺口。
除了業務上的開銷，豐巢還需要面對股東贖回權可能導致的負債。豐巢曾在2021年1月與B-4類普通股股東訂立投資協定，若豐巢在2025年1月27日沒有實作合資格上市，上述投資者有權行使贖回權。
2024年8月26日，上述協定做了修改。按照新協定，B-4類普通股股東的贖回權在豐巢送出港股上市申請前暫停，若豐巢未能於2027年1月31日前完成合資格上市，贖回權恢復。
新協定將期限延長了兩年。代價是豐巢應按所持每股0.165435美元向B-4類普通股持有人各自支付特別權利調整費。按B-4輪的4857.49萬股份總數測算，豐巢應支付約8000萬美元，即5.67億元。
三項支出總金額合計接近20億元。這充分展示了豐巢上市的急迫性，以及「富二代」的野心。
然而，對於資本市場來說，快遞櫃的故事顯然是不夠的。它需要畫出第二條增長曲線——哪怕目前還不成熟。
好在基於快遞櫃攢下的流量，為它提供了更充足的講故事的空間。
在B端，它可以賺到廣告的錢。截至2024年5月31日，順豐已累計為約6000個廣告主提供服務。在C端，它在努力賺生活服務的錢，比如向消費者提供上門保潔、家電清洗、維修、取送洗護衣物服務等。這兩部份增值收入，現在還只是「副業」，但在資本市場，它們是豐巢展現自己野心的工具。
但這些生意也並不好做，尤其是C端的生活服務。不少生活服務的商家會在京東、美團、支付寶等多個平台入駐，從價格到服務，與豐巢洗護基本保持一致。相比入局更早的平台與商家，豐巢的優勢並不明顯。
體現在數據上，豐巢增值服務及其他業務在2021年、2022年、2023年及截至2024年5月31日五個月的時間裏分別賺到了9.22億元、8.96億元、9.56億元、4.35億元，增長並不明顯。
流量的錢不好賺。就連順豐曾經也頻頻出手，推出順豐e商圈、順豐優選、順豐嘿客、豐趣海淘等計畫，都沒有見到太多成績。可見第二增長線不是那麽容易找到的。
但這樣的野心和故事是資本市場喜歡的。風險與收益從來都是一對孿生兄弟。
無論是因為對賭還是業務發展，豐巢都需要沖擊港交所大門。順豐系也為它提供了足夠的底氣。
順豐系早年較為反感上市。2011年，王衛更是曾公開表示，「上市的好處無非是圈錢，順豐也缺錢，但順豐不能為了錢而上市。」直到2013年順豐控股首次引入招商局、中信資本等外部投資人，順豐態度明顯轉變。三年後，順豐控股公告接受與外部投資人關系密切的中信證券、招商證券，以及華泰聯合證券上市輔導。如今，豐巢港股上市的整體協調人正是招銀國際、招商證券和華泰金融控股。
港股上市，常有母公司及與母公司關系密切的投資公司進行托底認購。順豐控股也曾出資參與多個股權基金，成為多家知名創投機構的LP，其中就包括豐巢股東的鐘鼎資本、順豐控股股東中信資本等。
很顯然，王衛已經做好了第五次敲鐘的準備。
