本報記者 羅輯 北京報道
政策暖風下，「腰部」券商正積極謀求並購，壯大規模和實力。
日前，西部證券（002673.SZ）釋出公告稱，基於自身發展需要，正在籌劃以支付現金方式收購國融證券股份有限公司（以下簡稱「國融證券」）控股權事項。
作為資產規模在上市券商中排在腰部位置的西部證券，早有透過並購做大做強的打算，此前曾「出手」新時代證券，但未能成行。時隔兩年多，西部證券再度籌劃收購同業。多位接受采訪的業內人士表示，西部證券戰略意圖較為明顯，同時包括陜西投資集團有限公司（以下簡稱「陜投集團」）在內的股東方，支持其並購的力度也較高。
不過，值得註意的是，天眼查數據顯示，目前國融證券存在部份股權凍結的情況。若西部證券謀求控股權，收購方案將涉及凍結部份的股權。多位律師告訴【中國經營報】記者，並購活動中，若標的涉及股權凍結，那麽收購流程可能受阻、收購風險也將增大，如何解決這一阻礙或將成為該收購案的重要一環。
合並後凈資產規模超300億元
根據西部證券公告，此次對於國融證券控股權的收購將以支付現金的方式，不涉及發行股份。同時，具體收購股份比例暫未確認，將以最終簽訂的股份轉讓協定為準。目前上述交易尚處於籌劃階段，交易方案仍需進一步論證和協商，交易存在不確定性。
一位業內人士告訴【中國經營報】記者：「一般而言，這類籌劃並購的公告釋出時，往往盡職調查工作已經展開，相關交易方也已有一定接觸。」記者也向西部證券方面求證，但截至發稿，暫未得到官方回應。
根據國融證券2023年年度財務報告，截至2023年年末，國融證券總資產176.75億元，總負債134.59億元，凈資產42.16億元。2023年全年，國融證券實作合並營業收入96652.38萬元，同比增長38.42%，合並凈利潤4185.34萬元，考慮到2022年同期凈利潤為虧損25502.63萬元，2023年國融證券實作扭虧為盈。
根據西部證券2023年年報，截至2023年年末，西部證券總資產962.21億元，總負債680.97億元，凈資產281.23億元。全年實作營業收入（合並口徑，下同）68.94億元，同比增加29.87%；實作歸屬於上市公司股東的凈利潤11.66億元，同比增加170.76%。
結合西部證券2024年一季報數據，截至2024年一季度末，西部證券總資產再度上升，已達到985.33億元，總負債702.07億元，凈資產283.26億元。由此，若完成對國融證券吸並，簡單計算，西部證券的資產規模將進入「千億俱樂部」，凈資產也將超300億元。根據Wind數據對上市券商2023年總資產、凈資產的排名，上述合並後的西部證券規模排名將上升五位左右，比肩國金證券（600109.SH）、長城證券（002939.SZ）。
方正證券非銀金融分析師許旖珊提到，西部證券旨在拿下國融證券實際控制人地位，主要戰略訴求在於做大報表、提升資本實力排名等。
「梳理國融證券基本面，其為民營中小券商，近兩年盈利在平衡線附近。業務收入以投行、自營為主。旗下控股國融基金、國融匯通資本，截至2024年一季度末，國融基金非貨基AUM（資管規模）為36.4億元，位列行業第136位元。此外，國融證券共有74家營業部，其中內蒙古14家、北京6家、上海5家。」許旖珊提到，此次收購將不僅助力西部證券提升資本實力，還將完善其區域布局，「西部證券主要深耕陜西地區，國融證券區域布局以內蒙古、北京、上海等地為主。」
國融證券現多份股權凍結資訊
在此背景下，西部證券將如何「開價」成為市場關註重點。
從國融證券股權結構來看，北京長安投資集團有限公司（以下簡稱「長安投資」）為國融證券實際控制人，截至2023年年末，長安投資持股70.6%，杭州普潤星融持股14.03%，內蒙古日信投資（集團）有限公司持股4.13%，亨通集團有限公司持股2.47%，諸暨楚縈投資管理中心（有限合夥）持股2.26%。這意味著，西部證券若有謀求控股權，其交易對手難以繞過長安投資。
值得註意的是，根據天眼查披露的資訊，國融證券存在多份股權凍結資訊，其中最新一份為2024年1月公示，被執行人為長安投資，凍結股權數額為長安投資持有的國融證券全部股權，凍結期從2024年1月10日到2027年1月9日。
康德智庫專家、上海恒復律師事務所創始合夥人張超律師對此情況提到：「一般而言，並購標的的股權被凍結，對於收購計劃存在多方面影響。由於股權被凍結，收購方無法直接進行股權的轉讓和過戶，這將導致收購流程受到阻礙，可能需要等待股權解凍後才能繼續進行。同時，收購成本也可能增加。因為股權凍結可能涉及法律糾紛或債務問題，收購方可能需要投入更多的時間和資源來解決這些問題，從而增加收購成本。此外，收購風險也將加大。收購方需要更加謹慎地評估收購的可行性和風險，甚至還需要考慮市場、中小股東對收購計劃的接受度等等。」
實際上，自2018年IPO計劃落空後，國融證券一直都有透過增資、控制權轉讓的資本運作計劃。在此次並購之前，其最為矚目的一次被收購便是青島國信發展（集團）有限責任公司（以下簡稱「青島國信」）金額高達數十億、但最終未能成行。
2021年4月，青島國信公告擬收購國融證券，2022年1月，青島國信釋出公告稱鑒於交易的先決條件未能成就，本次收購終止。期間青島國信曾披露交易架構和交易作價，即青島國信透過受讓國融證券現有股份及認購國融證券增資的方式向國融證券進行股權投資，金額合計約68.42億元。若彼時的並購落地，那麽青島國信合計將持有國融證券股份11.13億股，持股比例將達到51.57%，實作對國融證券的絕對控股。按照上述作價，國融證券每股獲得的「開價」為6.15元，PB（市凈率）達2.68倍。
在上述並購未能落地的情況下，此輪西部證券並購的價格磋商或將給於收購方更大的空間和主動權。
張超提到，從目前市場上的案例來看，標的企業股權凍結下，並購計劃多有受阻。「這要求收購方充分了解標的公司的法律、財務和營運狀況，謹慎評估收購的可行性和風險，以避免因股權凍結等問題導致的收購失敗或損失。」
上述業內人士還就股權與表決權的分離設計提到：「此前上市券商並購案中也曾有設計表決權與股權分離的情況，即標的公司的控股股東（交易對手）按一定價格轉讓部份所持股權，並將剩余所持股權的表決權委托給收購方。這樣，收購方就可以在沒有拿到交易對手全部持股的情況下，仍然獲得對標的公司的控制權。但是，在上述案例中，由於多方因素影響，並購未最終成行。」
中型券商密集推出並購計劃
當前，監管層暖風頻吹，鼓勵券商以並購重組的方式做優做強、提升核心競爭力，券商同業並購事件也隨之增多。
2023年11月，證監會提出，將支持頭部證券公司透過業務創新、集團化經營、並購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用。今年3月，證監會釋出【關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）】。其中提出，適度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構透過並購重組、組織創新等方式做優做強；鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營，結合股東特點、區域優勢、人才儲備等資源稟賦和專業能力做精做細。隨後的4月，新「國九條」提到，支持頭部機構透過並購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營。
相較龍頭券商的強強聯合，更常見的券業並購做強還是在中型規模梯隊。今年5月，國聯證券（601456.SH）釋出公告，公司擬以11.31元/股的價格透過發行A股股份的方式，向46名交易對方購買其合計持有的民生證券100%股份，並向不超過35名特定投資者募集不超20億元的配套資金用於發展民生證券業務。在此之前，浙商證券3月公告，將從5家公司手中受讓國都證券股權，成為其第一大股東。
上述業內人士提到，一方面，中型券商正處於不進則退的激烈競爭，不少條線有著透過並購「再進一步」的彈性空間，腰部梯隊成為兼並重組的「主場」。另一方面，排位靠後的中小型、小型券商面臨更加激烈的市場競爭、行業整體降傭降費的大環境，以及股東主動或被動「去杠桿」，剝離資產，其股權流轉也在加速。「更為重要的是，券商向來有弱市並購的‘傳統’。當前上市券商平均PB（市凈率）也只有一倍多。對於‘握有現金’的收購方而言，話語權較強。」
北京市京師律師事務所高級合夥人陳振輝告訴記者，並購籌劃受多因素影響，僅就股權凍結問題來看，其主要可能影響標的公司股權結構，讓控制權的獲得更添不確定性。同時在並購行程中，還需要註意交易的合規合法。「目前，市場上存在透過積極協商達成協定的方式，規避股權凍結影響最終達成交易的案例。在實際操作中，需要具體分析股權凍結的原因、情況和其他條件，從而著手解決。」
長安投資的股權凍結主要是由於當初國融證券IPO未能成行而導致的對賭債務問題，上述糾紛背後的各方利益訴求相對明確。目前，西部證券籌劃收購國融證券的事項或還在前期推進中，具體將給出何種方案，市場猜測空間較大。西部證券方面對此收購案表示：「上述事項不構成公司關聯交易及重大資產重組，亦不會對公司正常生產經營活動產生影響。公司將根據相關事項的進展情況，履行相應的決策程式和資訊披露義務。」
