作者/星空下的牛油果
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的韭菜
2024年以來，低空經濟持續發酵。相關概念上市公司，股價漲勢喜人。具體來說，主要包括：飛行器零部件、低空飛行器以及空域管理等相關領域。
低空飛行首先要飛起來，所以飛行汽車是關鍵，飛行汽車的心臟是 電機 。中國電機龍頭 臥龍電驅 ，股價因此被徹底啟用。東方財富數據顯示：春節以來，臥龍股價持續上行。近期，伴隨臥龍股票回購進展的公告，3月20日和3月21日，股價連續兩個交易日拉漲。截至目前，股價近翻兩倍。
來源：東方財富官網 臥龍電驅（截至2024年3月22日）
但是，就像生活不能只有愛情，還要有麵包。評價一家公司，不能只看熱度，還要看業績，否則就是無源之水無本之木。根據公司公告，臥龍雖在電動航空賽道布局多年，但業績貢獻微乎其微。此外靠並購展業的臥龍，還暗藏 大額商譽 及 高負債 的隱憂。
一、業務火，但業績貢獻微乎其微
臥龍電驅是一家做電機的企業，電機又稱馬達或者馬達，是電能轉換成機械能的關鍵。由此可見，它滲透在我們生活的方方面面，只要是需要靠電來驅動，就少不了電機。因此，臥龍從不缺少標簽。新能源火了，臥龍火；人形機器人火了，臥龍火；飛行汽車火了，臥龍火，堪稱概念收割機。
由此看來，相較於那些強蹭熱度的企業來說，臥龍此波上漲還算合理，但是不是漲得太早了呢？
首先，雖然公司在互動平台表示，公司已在電動航空賽道布局多年，但目前還處在「 實驗室 」階段。
來源：投資者互動平台
其次，根據公司規劃：將推出「小、中、大」三個功率等級的產品。其中，小規格產品預期2025年落地，中規格預期2027-2029年，大規格預期2030年後，而且這只是預期。根據市場資訊，為保證飛行汽車的安全和穩定，對電機幾乎是極致精細的要求，比如：電動車一般配備1-2個電機，飛行汽車要8-16個且至少8個同步驅動。所以，能否按預期產品化，尚存懸念。
最後，根據公司公告，2023年電動航空業務營收僅483萬，對於一家營收超百億的公司，占比微乎其微。雖說股價是對未來業績的預期，那這預期是不是有點過早了？
來源：公司公告（2024年3月21日）
二、並購發展，非坦途
未來還很遙遠，還是要著眼當下。
2023年上半年，工業驅動及控制電機業務營收占比62.85%，微特電機及控制占比19.93%，電動交通業務占比6.53%，其他業務占比10.69%。
來源：同花順iFinD—營業收入
其中，只有微特電機是臥龍的起家本領，其他均為並購展業。
自2002年上交所上市以來，臥龍便走上了買買買的擴張模式。公開市場資訊顯示，截至目前，臥龍約有 57家 全資及控股子公司。
相對於內生發展，臥龍的並購發展雖立竿見影，但也並非一路坦途。
來源：同花順iFinD—凈利潤
經過幾年增長後，2011-2012年公司凈利潤遭遇第一次滑鐵盧。具體原因主要有兩點：
連續兩年低迷，臥龍開始有所行動，這次的砝碼便是 臥龍投資 。
從名字便可看出，臥龍投資與臥龍電驅，屬同一控制下企業。臥龍投資是為收購奧地利ATB驅動技術股權（世界三大電機品牌之一）而設立的公司，2011年以約9.28億收購ATB股權，此外無其他業務。
2013年，臥龍電驅收購臥龍投資。根據公司公告，受ATB業績驅動，此番收購評估增值率高達 102.79% （臥龍投資賬面凈資產價值10.3億，評估價值20.89億元）。收購當年，臥龍投資成功實作凈利潤2.35億，成功拉動臥龍電驅業績扭轉。
然而，好景不長。2015-2016年間，市場需求變化導致臥龍再次面臨業績下滑。這一次，臥龍電驅又啟動了並購大法。根據2016年業績摘要，臥龍又並購了遼寧榮信傳動等三家公司，與此同時，又處置了控股子公司銀川臥龍，實作近7個億的投資收益。雙管齊下，2017年業績再次扭轉。
來源：臥龍電驅2016年業績摘要
但問題是，靠並購或處置子公司扭轉業績，終究不是長久之計。
近兩年，臥龍營收雖整體呈上漲趨勢，但結構上來看絕大部份還是來自電機業務。電機行業競爭充分，整體格局清晰，成長空間有限。根據公司董事長龐欣元公開表示，公司對第二曲線的 電動交通 （新能源）寄予厚望，希望到2025年電動交通業務營收能達到50個億元。但現實是，2022年，這部份業務營收僅不到10億元。三年翻五倍，是不是過於自信，若不及預期，下一次的業績壓力，要靠哪個標的扭轉？
三、瘋狂並購，後遺癥嚴重
除此之外，瘋狂並購的後遺癥也開始逐漸顯現。
1►管理成本高
隨著業務的發展，臥龍的毛利率不斷上行，幾乎均維持20%以上。但反觀凈利率，卻在不斷走下坡路。2023年前三季度，公司綜合毛利率約為25.19%，但凈利率僅為7.76%，根源就在於 管理費用 的吞噬。
來源：同花順iFinD—凈利率
數據來看，管理費用占比整體呈上升趨勢。
來源：同花順iFinD—管理費用占比
2►償債壓力變大
凈利率僅個位數，要維持瘋狂並購的節奏，靠自己肯定不夠。自上市以來，臥龍的資產負債率節節攀升。截至2022年底，已近 60% 。短期來看，臥龍的速動比率常年低於1，短期償債壓力山大。
來源：同花順iFinD—資產負債率
此刻的臥龍電驅，凈利率僅7%多，還面臨較大的償債壓力，飛行汽車展翅高飛，還差得遠。
註：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。
