盈方微電子股份有限公司（簡稱「盈方微」或上市公司，000670.SZ）為一家主營業務包含積體電路芯片的研發、設計和銷售以及電子元器件分銷企業。此次盈方微擬以發行股份及支付現金的方式購買標的資產，交易對價為73,304.00萬元。此次交易標的資產為深圳市華信科科技有限公司（以下簡稱「華信科」或統稱標的公司）49%股權及WORLD style TECHNOLOGY HOLDINGS LIMITED （以下簡稱「World style」或統稱標的公司）49%股份。
本次交易前，華信科與World style 均已為上市公司控股子公司，主要從事電子元器件分銷業務，其中華信科主要負責境內業務，World style主要負責境外業務。本次交易獨立財務顧問為平安證券，審計機構為天健，資產評估機構為坤元。
而值得一提的是，早在2021年4月，盈方微就曾計劃以發行股份的方式收購華信科與World style剩余股權，但最終因證監會不予核準而鎩羽而歸。那麽此番盈方微卷土重來、再次重提收購計劃的合理性又如何，標的公司股權評估價值是否存在虛高呢？且聽估值之家一一道來。
一、作為電子元器件分銷商，標的公司利潤空間恐將遭到持續壓縮，溢價收購其股權的合理性與必要性均存疑
根據【國際電子商情】數據顯示，標的公司所處的電子元器件分銷行業其頭部效應非常明顯，2023年國際前三大元器件分銷商的合計營收規模占比已達到全球前五十大的電子元器件分銷商合計營收規模的46%。且大型海外頭部份銷商因手握較為穩定的上遊國際一流原廠的代理權與下遊國際一線電子產品生產商客戶資源，其強者恒強的競爭格局基本難以撼動。在電子元器件分銷行業顯著的頭部效應與馬太效應疊加之下，作為一家即便僅局限在中國本土範圍來看，其2023年行業排名也只有第16位元的標的公司，其未來業務的成長性著實令估值之家擔憂。
以報告期內標的公司的第一大客戶小米為例，其相關收入就已經出現斷崖式下跌。2022年，客戶小米的相關營收高達92,516.01萬元，占標的公司整體營收的近三成之多；而至2023年，小米相關營收則銳減至50,722.83萬元，較2022年驟降-45.17%，幾乎腰斬。對此重要客戶相關收入的同比大幅下滑，上市公司表示主要是由於標的公司所銷售的射頻芯片出現價量齊跌所導致。
一方面，在愈加激烈的手機市場競爭之下，越來越多像小米一樣的智慧型手機品牌商正在將更多的生產份額外包給ODM廠商，以期進一步控制生產成本、提高市場競爭力，而這也導致標的公司向小米的銷量出現大幅減少。另一方面，在小米降本增效的迫切需求之下，標的公司同期向小米銷售射頻芯片的平均單價也從2022年的3.63元/顆驟降至2.08元/顆，售價同比銳減超四成，公司於行業中的議價能力恐在持續降低。
同時，就商業模式發展趨勢來看，產業鏈上遊原廠與下遊終端客戶之間的直接合作關系也在持續加強，進而導致作為產業鏈中間商的電子元器件分銷企業的利潤空間正在被持續壓縮。在終端客戶的客製化產品需求不斷增長之下，原廠為了更為準確地掌握市場動向，開始更加註重自身直銷渠道拓展，以及產業鏈上下遊持續整合導致上下遊集中度不斷加強等諸多不利情勢之下，電子元器件分銷商可利用的資訊不對稱機會正在減少，故而導致其透過中間代理獲利的空間也在遭到持續壓縮。
根據重組報告書數據顯示，報告期內同行業可比公司毛利率水平呈現下滑趨勢，2023年可比公司毛利率平均值為9.34%，較2022年下降0.89個百分點。而作為市占率明顯不占優勢的標的公司，其毛利率水平更是遭遇銳減，2022年標的公司毛利率水平為6.49%已與行業可比公司差距明顯，至2023年其毛利率更是大幅下跌至4.70%。在基數本就不高的情況下，其毛利率1.79個百分點的降幅遠遠高於可比公司降幅平均值，標的公司盈利品質水平與同行之間的差距還在持續拉大。
同時，從營運能力方面來看，報告期內標的公司應收賬款占當期營業收入的比例也曾遠遠高於可比公司平均值。截至2022年期末，標的公司該項占比指標一度達到38.17%，超可比公司平均值水平22.59%的近七成之多。而這也導致了標的公司應收賬款周轉率的持續下滑，2023年其應收賬款周轉率僅有3.08，遠遠低於可比公司4.20同期水平。
而與其堪憂的應收賬款情況形成鮮明對比的是，標的公司異常優秀的存貨周轉率水平。2023年，可比公司存貨周轉率平均值為5.60，而標的公司同期存貨周轉率則高達10.98，近可比公司平均值水平的翻倍之多。一方面，標的公司產品暢銷程度遠超同行；而另一方面，其應收賬款回收效率卻又明顯低於可比公司。如此冰火兩重天的表現之下，標的公司是否存在延長客戶信用期限從而達到提升營業收入目的存疑的同時，其營業收入的真實品質也頗為耐人尋味。
此外，報告期內標的公司高企的應收賬款中還存在第三方回款大幅增長的異常情況。2023年，在除應收賬款保理回款之外的其他第三方回款中，標的公司第三方供應鏈和其他計畫回款金額總計高達12,712.10萬元，較2022年1,678.71萬元的第三方回款規模猛增超6倍有余。同時，如此高速增長的第三方回款大多集中在香港地區專門從事供應鏈物流的公司，更是進一步加深了估值之家對於其營業收入是否存在人為粉飾的懷疑。
綜合考慮以上多重因素，估值之家認為，標的公司未來的利潤空間恐將遭到遇持續壓縮，盈利品質水平也恐將進一步下滑，進而上市公司此時仍溢價收購標的公司剩余股權的合理性與必要性存疑。
二、標的公司股權評估存諸多合理性高度存疑事項，其評估價值存在虛高的可能性較大
1.兩種方法評估結果間存巨大差異之下，對於輕資產特征明顯的標的公司，評估機構仍然采用資產基礎法的合理性高度存疑，且其存貨評估價值虛高的可能性極大
在此次評估方法的選擇上，評估機構分別采用了資產基礎法與收益法對標的公司全部權益價值進行評估。據資產評估報告表示，評估機構選用資產基礎法的理由為：由於標的公司各項資產、負債能夠合理加以辨識，評估中有條件選擇適當、具體的評估方法，並具備實施這些評估方法的操作條件。而這樣極為公式化的理由是否成立呢？
此次評估機構采用資產基礎法與收益法的股權評估結果分別為62,610.46萬元、149,600.00萬元，兩者之間金額相差達86,989.54萬元，差異率高達138.94%。評估結果之間如此巨大的差異情況下，估值之家認為，資產基礎法對於最終評估結果的可參考性基本可視為0作用。
同時，對於差異如此之大的原因，評估機構又於評估報告中解釋，采用資產基礎法在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的計畫如企業的人力資本、管理效率、自創商譽、銷售網路等，且資產基礎法有忽視企業的獲利能力的可能性。而這樣的解釋明顯與評估機構前述對於采用資產基礎法的理由之間自相矛盾，故而評估機構在明知資產基礎法並不適用標的公司的情況下，卻仍然采用該方法進行評估的合理性高度存疑。
而進一步分析此次所評估的具體計畫，評估機構所測算的標的公司存貨價值存在虛高的可能性也較大。一方面，從報告期記憶體貨變動趨勢來看，根據重組報告書數據顯示，截至2023年底，可比公司庫存商品余額平均值較2022年底僅增長為0.74%，其中更是有英唐智控、潤欣科技、雅創電子等多家企業的庫存商品余額同比出現了-21.94%至-11.89%不等的明顯下降；而反觀標的公司同期期末時點的存貨余額則出現了大幅攀升至31,969.45萬元，同比高增達65.51%。如此與行業整體趨勢差異巨大的存貨大幅異常增長之下，不得不令估值之家懷疑其存貨高增是否符合行業慣例，以及其整體價值的真實性。
另一方面，標的公司存貨跌價準備計提比例是否存在明顯低估同樣高度存疑。從毛利率來看，2023年標的公司本就不高的毛利率水平進一步遭遇銳減至4.70%，較2022年降幅高達近三成之多。但在其產品毛利率水平如此堪憂的情況，標的公司2023年對其存貨跌價準備的計提比例僅為2.33%，同比僅增長0.12個百分點，其毛利率水平與存貨跌價準備計提比例的變動趨勢之間明顯不相匹配。
同時，與行業橫向比較來看，2023年可比公司存貨跌價準備計提比例平均值達7.82%，遠遠高出標的公司同期僅2.33%的計提比例；且其計提比例平均值較2022年還出現了大幅增長，超2022年計提比例的六成之多，與標的公司可說是巋然不動的計提比例形成了鮮明對比。綜合以上諸多因素分析，估值之家認為，標的公司其報告期內特別是2023年的存貨跌價準備計提比例存在嚴重低估的可能性極高，進而導致評估機構所采用的與存貨賬面價值金額完全相同的評估價值存在虛高的可能性同樣極大。
2.前次擬收購所采用收益法評估中，存在諸多預測數據較實際情況嚴重高估，公司以前次評估值為參照來解釋此次估值增長的合理性高度存疑
早在2021年4月，上市公司便曾計劃以發行股份的方式收購本次交易標的49%的股權，但最終證監會以公司未能充分說明該交易不存在損害上市公司股東合法權益的情形為由，對前次交易做出不予核準的決定。而從前次擬收購交易相關的評估過程來看，評估機構所采用諸多預測數據較實際情況存在嚴重高估。
根據2022年10月修訂版重組報告書數據顯示，前次資產評估中，評估機構中聯評估所預測的標的公司2022年凈利潤為13,304.99萬元，其較實際合並值高估達32.39%；2023年，其預計標的公司凈利潤為13,868.24萬元，然而實際合並值卻出現同比大幅下滑超四成至5,920.07萬元，其預測值較實際值高估程度更是高達134.26%。
單位：萬元
同時，我們還以中聯評估所預測「凈現金流量+資產更新金額」來大致倒推所預測標的公司經營活動凈現金流，經測算其所預測標的公司2022年-2023年經營活動凈現金流為分別凈流入高達8,984.83萬元、10,456.62萬元；但反觀標的公司各期對應實際合並值則均為約億元規模的凈流出，2022年-2023年分別為-9,424.77萬元、-11,047.83萬元。可謂是有雲泥之別的兩者數據之下，標的公司前次評估預測數據的高估程度同樣可見一斑。
根據稽核問詢函回復顯示，對於交易所關於本次評估較前次估值保持增長的原因及合理性的問詢，上市公司解釋為：本次評估增值的金額與本次評估基準日相較於前次評估基準日凈資產增加額基本一致，凈資產的增加提升企業規模和獲利能力。由此可見，上市公司對於此次估值合理性的解釋為建立在前次評估金額的基礎之上，而在前次評估預測值較實際情況已嚴重高估的情況下，估值之家認為，上市公司此番解釋的合理性極低。
而透過進一步分析此次收益法股權評估過程，我們也發現諸多關鍵假設指標預測數據是否合理高度存疑，進而同樣可以有力證明此次標的公司股權評估價值可能存在嚴重虛高。
3.營業收入預測並未采用定量化進行精細測算，且並未考慮行業周期性典型特征之下，標的公司預測期營業收入測算的合理性高度存疑；以歷史均值所預測的毛利率水平同樣可能過於樂觀
對於此次收益法預測的營業收入，上市公司表示由於標的公司分銷的電子元器件種類繁多，行業產品叠代速度快，疊加標的公司歷年各型別號產品銷售量波動大且無連續性，故而並未采用「單價*銷量」的定量化模型進行收入預測。而其所采用的預測方法為：根據標的資產報告期各產品線收入規模、增長情況、客戶拓展、新增產品線、在手訂單規模等，並結合行業未來發展趨勢進行測算。但就估值之家看來，此種非量化、且可謂是拍腦袋的預測方法是否具有合理性高度存疑。
根據電子元件技術網、中信建投等多家機構相關數據顯示，半導體作為典型的周期性行業，其從波谷到波峰的上行周期一般為1-3年，而從波峰至波谷的下行周期一般為1-2年，整個周期約在4-5年不等，且預計2023年為行業去庫存周期末端。據此，我們可合理假設2024年開始的新一輪周期為5年，而其中下行周期應該在2年左右。那麽此次標的公司的預測收入數據是否考慮了周期性這一重要影響呢？
2024年-2028年預測期間，評估機構所預測標的公司的各年營業收入同比增長比例分別9.79%、8.96%、4.96%、3.04%、1.24%。可以看到，該輪5年周期內，評估機構所預測標的公司營收增速雖然在持續降低，但卻始終處於上行周期當中，而這與前述半導體行業一輪周期中包含約2年左右的下行周期顯然不相匹配，故而其預測期營收存在高估的可能性較大。同時，評估機構還預計標的公司2029年開始的永續期營收為以此輪周期的營收最高峰值進行測算，其合理性更是極低。綜合以上情況，估值之家認為，評估機構所測算標的公司預測期營收是否存在人為嚴重高估高度存疑，進而導致其所測算標的公司股權價值虛高的可能性同樣較大。
單位：萬元
同時，在毛利率方面，評估機構以評估基準日前三年（2021年-2023年）期間的各產品線毛利率的平均值為依據來進行預測。但正如前述估值之家所分析，在產業鏈上下遊直接合作關系持續加強與持續整合，原廠也更加註重自身直銷渠道拓展等諸多不利情勢之下，分銷商可利用的資訊不對稱機會正在減少，其獲利空間恐將被持續壓縮。故而作為產業鏈中間商的標的公司，此輪周期的毛利率表現還能否達到上一輪周期均值水平存疑，故而估值之家認為，評估機構以歷史毛利率水平作為預測基準仍然可能過於樂觀。
並且從期後毛利率實際表現情況來看，2024年上半年上市公司的實際毛利率水平為5.69%,仍然較低於同期預測水平6.20%；其中特別是被動件類產品的毛利率為14.29%，顯著低於預測水平17.5%（因2023年標的公司營業收入占上市公司總收入的比例已達99.99%，故2024年上半年相關數據采用上市公司半年報可獲取數據進行近似選取）。
4.股權評估收益法關鍵假設——自由現金流量預測數據或存嚴重高估
在對於影響自由現金流量的重要計畫營運資金的預測方面，評估機構所作評估過程中存諸多合理性高度存疑測算計畫。首先，評估機構預計2024年期末標的公司應付計畫較2023年將大幅攀升至49,980.21萬元，增幅高達10,743.02萬元。對此，上市公司解釋為：主要系2023年第四季度部份芯片產品價格上漲導致供不應求，公司為備貨和滿足客戶產品需求及時向原廠制造商支付了貨款。
而在此種行業預計開始進入上行周期、上遊產品出現供不應求的情況下，可見標的公司作為產業鏈中間商的議價能力明顯降低，其付款周期也已相應明顯縮短。但反觀評估機構卻預計，2024年在標的公司期末存貨大幅降低8,374.19萬元的同時，其應付計畫反倒將大幅增長超億元規模。估值之家認為，前述高增應付計畫預測與公司目前所體現出的議價能力較弱、付款周期縮短的情況之間明顯不能合理匹配，進而所預測2024年期末標的公司所需營運資金將大幅減少高達8,596.20萬元的合理性高度存疑。
此外值得一提的是，評估機構在對2024年標的公司營運資金增加額測算時，還將2023年期末高達808.85萬元的預繳所得稅進行了全部調減。但拉長時間線來看，標的公司2022年期末預繳所得稅金額仍達178.58萬元；同時，因重組報告書所披露2022年-2023年各期末預繳所得稅金額與上市公司年報所披露金額一致，故透過上市公司年報我們可合理得到標的公司2020年-2021年各期末的預繳所得稅金額，其分別高達237.35萬元、327.37萬元。 基於近年來各期末標的公司預繳所得稅金額均在數百萬規模以上的情況，估值之家認為，標的公司2023年期末存在較大規模預繳所得稅並非屬於偶發性事項，進而評估機構將該期末預繳所得稅於2024年預測期全部進行調減的合理性同樣高度存疑。
單位：萬元
其次，評估機構對於2024年之後預測期標的公司的營運資金需求測算存在低估的可能性同樣極大。良好的營運資金管理應是企業穩健持續經營的重要支撐，故而估值之家認為，企業所需營運資金規模也理應與其整體營收規模密切相關。 而透過以評估機構所預測標的公司預測期營運資金增加額以及2024年期末營運資金金額數據為基礎，估值之家測算了剩余預測期各年標的公司的營運資金預測規模後發現，評估機構所預測其各年營運資金水平確與標的公司對應的各年預測營收高度相關。
如下表所示，評估機構所預測標的公司2025年-永續期各年期末的營運資金金額占同期營業收入的比例都為17.9%，且均與2024年高度一致。而這一乍看貌似合理的預測數據，卻經不起進一步的推敲。根據稽核問詢函回復顯示，對於2024年標的公司營運資金的不增反降，上市公司解釋為：由於標的公司2023年超備存貨並支付了貨款的情況下，相當於提前預付了2024年銷售貨物所需的營運資金，故而其占用的該部份營運資金將在2024年流回；且上市公司還特別表示，此種情況具有特殊性與偶發性。
單位：萬元
而基於此等表述之下，估值之家認為，2024年期末所預測標的公司營運資金金額占同期營業收入明顯偏低的比例也理應視為偶發性事項，該比例也顯然不能合理反映標的公司正常應有的營運資金水平情況。進而估值之家不得不高度質疑評估機構對於標的公司2024年之後的剩余各年預測期的營運資金金額預測中，仍然采用該明顯偏低的占比比例進行測算的合理性，而這也導致在此基礎之上所測算的標的公司股權評估價值存在虛高的可能性極大。
三、結語
綜上所述， 在產業鏈上下遊直接合作關系持續加強與持續整合、原廠也更加註重自身直銷渠道拓展等諸多不利情勢之下，作為電子元器件分銷商，標的公司可利用的資訊不對稱機會正在減少、利潤空間恐將遭到持續壓縮，此次溢價收購其股權的合理性與必要性均存疑。
標的公司股權價值評估方面，兩種方法評估結果間存巨大差異之下，對於輕資產特征明顯的標的公司，評估機構仍然采用資產基礎法的合理性高度存疑，且其存貨評估價值虛高的可能性極大；前次擬收購所采用收益法評估中，存在諸多預測數據較實際情況嚴重高估，而公司以前次評估值為參照來解釋此次估值增長的合理性高度存疑；其營業收入預測並未采用定量化進行精細測算，且並未考慮行業周期性典型特征之下，標的公司預測期營業收入測算的合理性高度存疑；以歷史均值所預測的毛利率水平也可能同樣過於樂觀；同時，其股權評估收益法關鍵假設自由現金流量的預測數據或存嚴重高估。
