金牛詰問
2023年年末，A股上市公司總市值約77.63萬億，2024年2月5日，A股總市值66.29萬億。一個多月蒸發近11萬億。最慘烈的2月5日市場數據，A股僅有427家上漲，4898家下跌，18家平盤收。當日所有股票跌幅算數平均值為-8%。盤中滬指最低跌至2635點，創業板下探到1482點。3206家公司跌幅超過8%，1368只股票跌停收盤。這是繼新冠疫情爆發後的2020年2月3日鼠年首日開盤千股跌停後的再現。數量甚至超過了2015年9月14日的股票數量。
我們不禁要問，以往的千股跌停，絕大多數是最失敗的熔斷機制惹的禍。那麽，熔斷機制早已劃上休止符，而且滬深股市在全球連續創出歷史新高的前提下已經連續下跌兩年，指數與2007年的歷史最高點相比，下跌振幅超過50%以上，為何再次千股跌停？
我們姑且擱置連創世界融資記錄和蜂擁而來的各種減持套現問題，專門就當前市場交易機制傾向做空和投資機構責任擔當兩個方面進行探討，是否能夠辨識導致34年來中國股市最慘烈的開局的原因所在。
眾所周知，量化交易出現後，被賦予活躍市場交易神器的美名，股指期貨被毫不猶豫地戴上維穩的定海神針桂冠；轉融通更是連續修改無法割舍，肩負著供給側頂梁柱的擔當。但是，就今年的開局慘烈走勢，恰恰是這三種交易機制，將中小投資者拒之門外的同時，形成了巨大的混合型負面效應，成了股指股價不斷創出新低的推手。市場執行結果證明，量化交易轉融通股指期貨都演繹成了做空力量。
轉融通形成的歷史初衷，是因為需要對核準制時期出現的新股暴漲進行抑制。自2011年推出以來，非但沒有被審視是否需要在註冊之下繼續存在，反而不斷擴大券源。而券源供需失衡和虛高發行價格交織在一起，讓做空成為包賺不賠的買賣。近年來的高速擴容，「三高」、「超募」、「高管離職」、「高頻破發」等問題，都與轉融通脫不了幹系。實質就是助長各種五花八門機關算盡的違法減持亂象，也是眾多利好被化為無形的推手。當前的滬深股市估值比起這一規定推出之年衰減程度超過35%。
轉融通作為備受關照的部門規章，2023年以來，已經連續修訂七次。
第一，轉融通反復修訂，並未觸及問題癥結，做空動能顯著放大
目前市場上的券源主要來自兩個方面：一是自營盤自有券；二是外部證券持有人借券。外部借券都需要透過中證金轉融券結算模式。
轉融通的近四次修改，有進展，但核心問題並未剔除。
消除做空機制箭在弦上
2023年10月14日，證監會對融券及戰略投資者出借配售股份的制度進行針對性調整最佳化。核心要點：
一是將融券保證金比例由不得低於50%上調至80%；二是對私募基金參與融券的保證金比例上調至100%；三是督促證券公司建立健全融券券源分配機制、穿透核查機制和準入機制；四是取消上市公司高管及核心員工透過參與戰略配售設立的專項資產管理計劃出借，限制其他戰略投資者在上市初期的出借方式和比例。
2023年11月10日，兩大交易所對轉融通業務如何界定持有者大股東身份做出規定：上市公司持股5%以上股東，即使因透過轉融通出借導致其持股低於5%，也還是要將出借股份歸並計算。其減持該公司股份應當適用關於大股東減持的規定，以便杜絕不公告而悄悄違規減持的操作。年報、半年報、季報等披露股東變化時，包括持股5%以上股東，以及十大股東、十大流通股東，都要說明報告期初、期末透過轉融通出借股票的數量和比例。
2024年1月28日，為貫徹以投資者為本的監管理念，加強對限售股出借的監管，進一步最佳化融券機制，做出新的決定：
一是全面暫停限售股出借；二是將轉融券市場化約定申報由即時可用調整為次日可用，對融券效率進行限制，實際就是禁止融券T+0。。第一項措施自1月29日起實施，第二項措施因涉及系統調整等因素，自3月18日起實施。
1月29日到2月2日是全面暫停限售股出借的首周5個交易日，轉融券從周一的接近2億股，降到了周五的接近1.5億股。但是，2024年2月5日，滬深北三大交易所再次出現千股跌停。上證指數甚至擊穿2700點。
2月6日，距離上次提出轉融券T+1新政不到10日，證監會對融券業務做出最新的三項加強監管措施：一是暫停新增轉融券規模，以現轉融券余額為上限，依法暫停新增證券公司轉融券規模，存量逐步了結；二是要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，嚴禁向利用融券實施日內回轉交易（變相T+0交易）的投資者提供融券；三是持續加大監管執法力度，將依法打擊利用融券交易實施不當套利等違法違規行為，確保融券業務平穩執行。
今年的最新數據顯示，轉融券規模作為融券券源的占比為80%左右。此次以現轉融券余額為上限，依法暫停新增證券公司轉融券規模，等於給轉融券規模設定出「封頂值」。截至2024年2月5日，全市場融券余額613.59億元；轉融券余額835.87億元。
對轉融通參與度最高的易方達基金、華夏基金、華泰柏瑞基金、廣發基金、富國基金、南方基金、嘉實基金、國泰基金、華寶基金、天弘基金、招商基金等多家頭部公募機構幾乎以最快速度釋出公告，表態將嚴格落實證監會關於融券業務的相關要求，暫停新增轉融通證券出借，審慎穩妥推進存量轉融通證券出借規模逐步了結，確保相關業務平穩執行。
但是，核心癥結並未觸及。按照上海交易所轉融通證券出借交易實施辦法第二十二條規定：透過約定申報方式參與證券出借的，證券出借期限可在1天至182天的區間內協商確定；透過非約定申報方式參與證券出借的，實行固定期限，分為3天、7天、14天、28天和182天共5個檔次。第五十二條規定：「證券出借期限順延超過30個自然日的，借入人與出借人可以協商采取現金方式清償」。顯然，規定就決定了轉融通必須是包賺不賠的買賣。
第二，基金加入轉融通，等於所有的修訂效果歸零
融資融券的本質是投資者加杠桿，融資融券資金就是「杠桿資金」。轉融通便是融券業務的無限延伸。2023年8月，證監會確認將ETF納入轉融通標的。封閉式基金、指數基金以及戰略配售基金可進行轉融通出借。在基金合約中規定，該收益計入基金資產。
根據Wind數據統計發現，2023年四季度末全市場共有336只公募基金參與轉融通證券借出業務，業務總市值800.24億元。參與型別全部為指數基金，其中參與的ETF共計264只，轉融通出借業務市值總計約730.22億元。ETF基金出借證券資產占比要求為不得超過基金規模的30%。從實際情況來看，占比最高的ETF為26%，平均占比約為7%。
南方基金、華夏基金、易方達基金的轉融通證券出借業務總市值均超90億元，國泰基金、廣發基金也在60億元以上。其中，南方中證500ETF、華夏上證科創板50ETF、易方達上證科創板50ETF、華夏滬深300ETF等較大規模寬基ETF的轉融通證券出借業務市值超20億元。
天大的笑話：基金借出股票為投資者賺利息
的確，基金將投資者托付的資金買入的投資標的透過轉融通出借，這不僅與投資機構的職責擔當毫不沾邊，更像是市場存在的投機者。其邏輯不僅完全背離帶人理財的使命，也徹底戳穿了基金所謂的投資理念。難道借出股票被拋售有利於股價提升還是有利於市場向好？此等行為只有一個結果，依靠做空市場賺取所謂的利差。無論這個利息收入落入基金公司的腰包還是納入基金凈值計算，都難以正面回答基金秉持的投資邏輯。既然如此，投資者無需將真金白銀交予這等所謂的投資專家理財，直接上銀行存款或者買入銀行債券基金，為了毫厘息差承受如此大的風險嗎？
第三，新年開局的大跌，證明轉融通量化交易股指期貨成為做空市場的疊加動能
截至2月8日收盤，Wind微盤股指數年內累計跌幅40.09%，代表小微盤風格的中證1000、中證2000指數分別下跌15.19%、27.49%。小盤基金全軍覆沒，68只小盤基金年內收益全部為負。近13只中小盤基金凈值跌幅超30%。包括大成動態量化、諾安多策略、金信量化精選、金元順安優質精選、渤海匯金量化成長等。虧損嚴重的多數為量化基金。563只中盤基金年內平均收益為-13.61%，收益為負占比高達97%。即使規模較大的量化基金，同樣遭遇滑鐵盧。九坤、明汯、靈均、衍復、穩博等多家量化私募旗下產品超過20%的回撤。
仔細分析原因，轉融通、量化交易和股指期貨的聯動帶來巨大踩踏暴跌效應。首當其沖的是帶杠桿的量化DMA中性策略徹底失效。僅是2月5日，代表小微盤風格股票指數的中證2000單日跌幅達9.49%。
作為量化基金透過券商自營櫃台加杠桿的交易模式，DMA產品的操作方法，私募用自有或募集資金向券商交易櫃台支付一定比例的保證金(保證金比例至少在25%，甚至更高)，券商交易櫃台收到保證金後提供額外資金，從而達到加杠桿的效果.核心是做空相關股指期貨，爆買小盤微盤股票。如中證1000的中性策略，主要盈利方式是做空中證1000股指期貨並承擔貼水成本；量化基金按照因子追蹤，根據股票選擇權重的調整構建組合，超過1000指數部份獲利。即量化私募超額收益的主要來源是多頭端的微盤股、小盤股。具體業務可以理解為放大杠桿的量化對沖。即股票多頭配置等值股指期貨對沖。一旦限制做空，只能導致策略平倉、對沖成本快速提高，小盤股必然迅速下跌。這正是不到30個交易日，DMA策略產品出現大量暴跌40%-50%的原因。而產品的同質化加劇了風險程度。
量化基金迎來「至暗時刻」
據同花順iFind數據統計，在455只公募量化產品（多份額產品僅統計A份額）中，僅有19只產品1月實作正收益，占比僅4.18%。跌超20%有20只，多為紅利或對沖類產品。百億量化私募，一個月跌超20%的產品超過250只，其中多為跟蹤中證1000和中證500的股票量化多頭策略產品。
僅僅是年內，國金基金百億級基金經理馬芳管理的基金為例，國金量化多因子、國金量化精選、國金量化多策略年內收益率分別為-26.59%、-26.77%和-9.55%。萬家基金旗下喬亮管理的萬家元貞量化選股、萬家量化睿選，年內收益率分別為-22.71%、-20.89%。專註於微盤股策略的周博洋管理的金元順安優質精選暴跌31.53%。明汯投資旗下一款全市場量化選股產品，2月2日單日跌幅達到了17.75%，雖然2023全年實作正收益9.01%，但今年虧損高達24.32%。
如果不是2月8日放開量化私募的期貨空單限制挽救微盤小盤，量化私募和整體上的小盤微盤股必然跌得面目全非。
截至2023年，私募基金管理數量共153079只，私募基金管理規模達20.58萬億元
就其規模來說，年初DMA杠桿後規模約為2000億，平層中性估計2000億左右，量化多頭萬億，量化所持有的個股規模2萬億左右。招商托管大樣本數據顯示，75億流通市值以下的小微盤股票持倉占比近50%，也就是量化基⾦持有合計1萬億小微盤持倉。
第四，泛濫無序的「雪球」類場外衍生品助推空方力量惡意做空
近年來，券商雪球類業務處在失控性發展狀態。今年一月下旬以來雪球結構產品集中敲入。作為場外期權衍生品，本質為「自動贖回型障礙期權」，一般為規定的交易商發行，設定有敲入、敲出價格及期限、票息等要素。主流敲入水平線為70%、75%及80%，敲出水平線為100%或略高。合約存續期以1年期、2年期為主，票息一般為15%~20%。
雪球結構產品設定有掛鉤標的和敲入敲出條件，其最終損益取決於掛鉤標的表現情況及敲入敲出事件是否發生。目前的雪球產品大多與中證500和中證1000指數掛鉤，
自2021年開始，廣發證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司等五家頭部券商發力這類重資產的場外衍生品業務，市場交易占占比超過八成以上。國金證券估計，目前雪球結構存續規模合計約3274.6億元，其中掛鉤中證500和中證1000的雪球規模分別為2183.1億和1091.5億元。
1月22日，A股市場主要指數全線重挫。中證500、中證1000指數的日跌幅分別達到了4.73%、5.77%，均創下3年多以來的單日最大跌幅。指數分別收於4780.97點、5000.83點。
信達證券測算，掛鉤中證500與中證1000的「雪球」產品集中敲入區間在4800點和5200點以下。據此，兩個指數預估的敲入線已全部跌穿。短期帶來大量股指期貨多頭平倉需求，多轉空的過程演變為短期的流動性匱乏，導致股指期貨急跌。如1月22日，中證500股指期貨（IC）、中證1000股指期貨（IM）合約大幅走低，IC2409合約和多個IM合約盤中觸及跌停。我們必須從現實出發，深入思考作為豐富中國衍生品構成的諸多產品，無論是場內還是場外，最終都演繹成了做空利器。對此類產品必須按下暫停鍵進行整改。
第五，基金凈值虧損40%以上，竟然成了年度冠軍，投資價值已成雞肋
公募基金方面：證監會提供的數據，截至2023年底，社保基金、公募基金、保險資金、年金基金等各類專業機構投資者合計持有A股流通市值15.9萬億元，較2019年初增幅超1倍，持股占比從17%提升至23%。其中，公募基金持有A股流通市值5.1萬億元，持股占比從3.8%提升至7.3%，成為A股第一大專業機構投資者。
中國基金業協會最新數據顯示，截至2023年12月底，境內公募基金資產凈值規模達27.60萬億元。中國境內共有基金管理公司145家。其中，外商投資基金管理公司49家（包括中外合資和外商獨資），內資基金管理公司96家。
私募基金方面：中國證券投資基金業協會釋出的數據顯示，截至2023年12月末，私募基金管理數量共153079只，私募基金管理規模達20.58萬億元。其中，存續私募證券投資基金97258只，存續規模5.72萬億元；存續私募股權投資基金31259只，存續規模11.12萬億元；存續創業投資基金23389只，存續規模3.21萬億元。
公募、私募、券商，無疑是目前中國股市最為關鍵的投資力量。但是，就目前所體現出的專業能力、職業素養和道德操守與肩負全民重托的責任要求相比差距巨大。從近年來他們整日連篇累牘追尋北向資金的任何蛛絲馬跡舉動就可以看出，在無限誇大其功效甚至主動為其煽情鼓噪的表現，足以證明他們投資思維邏輯的缺失。
最具代表性也最具諷刺的是，私募基金管理人但斌的基金產品。
2023年，旗下產品平均收益率22%，成為2023年百億私募冠軍。但同時也因為投資者遭受巨大虧損狀告但斌片面誇大產品收益。雖然法院並未支持訴訟請求，但反映的問題極為深刻。
根據私募排排網數據，在104家百億私募中，但斌的股票策略百億私募東方港灣以22.06%的年度收益率位列2023年百億私募收益榜首。前二十名當中，東方港灣旗下產品就占據12席。其中，但斌親自管理的東方港灣麒庭1號以91%的年內收益位列第三。
但斌3年前成立的私募全部告負，虧損振幅普遍在40%以上
但放在成立以來的時間看，東方港灣近三年收益極其慘淡。三年前成立的私募產品全部告負，無一盈利。
根據第三方機構朝陽永續的數據顯示，東方港灣在2022年的整體收益率為-27.51%，位居百億私募收益率排名倒數第四位。另據同花順數據顯示，該公司有可比凈值的193只基金中僅有3只實作了正收益。跌幅超過20%的就有145只，有54只基金跌幅更是超過了4成。2022年，但斌自己負責的東方港灣-麒庭一號下跌55.60%、東方港灣-馬拉松9號下跌52.93%。
東方港灣春風系列近三年收益虧損振幅大多在60%以上。東方港灣春風1號為例，該產品近三年收益為-64.73%。親自管理的東方港灣麒庭1號近三年收益為-9.14%。
作為年度冠軍的東方港灣如此，可以想象其他基金的慘淡狀態。
所謂機構擁有專業知識研發能力資訊資源資金規模優勢，理財水平完全超超個人的噱頭也被鐵的事實粉碎。事實是，在中國股市，基金的投資水平不僅沒有戰勝個人，甚至比起個人毫無優勢可言。盤點公募基金近十年業績，58.5%的公募是跑輸大盤指數。天相投顧基金評價中心日前釋出公募基金十年期收益榜單，成立十年的公募基金一共1125只,年化報酬能夠達到20%的占比僅為1.69%。繼2022年基金巨虧的基礎上，2023年繼續著虧損腳步。
回顧最近兩年證券投資基金的投資結果，令人唏噓不已。
2022年，主動權益基金平均收益為-19.94%，偏股混合型、普通股票型、靈活配置型基金指數的表現均低於-15%，創下過去10年來最弱表現 。
2022年，有業績更新的1.72萬只私募證券投資基金，平均收益率為-8.03%。其中，11524只股票多頭策略基金產品整體收益表現偏弱，全年平均收益率-13.47%。股票類別的基金中，315只收益低於-50%，4850只收益介於-20%至-50%之間，5327只收益介於-10%至-20%之間。
連續多年，債券型和貨幣型基金成為公募私募誇耀業績的「遮羞布」和「壓艙石」。
百億主觀私募慘不忍睹。2022年股票主觀多頭的百億私募旗下共計780只產品中，僅30只取得了年內正收益，超9成產品遭遇了不同程度的虧損，近半數產品跌幅超過了20%。有業績記錄的90多家百億私募，超七成虧損。
2023年，公募私募基金繼續在虧損狀態下掙紮。
反思問題到底出在哪裏？
Wind數據顯示，2023年，全市場7827只主動管理型基金中僅有649只基金近一年收益率為正。九成公募基金中的主動權益類產品處於虧損，30只基金虧損超過40%。管理規模100億元以上的20只股票型基金中，近兩年收益為均為負數，近兩年收益絕大部份浮虧30%以上，其中東方基金東方新能源汽車主題近兩年收益率-56.47%，規模從2022年底的160.84億元下跌到目前124.78億元，不到一年時間規模下降了28.90%。
據Wind數據統計，2023年有13只主動權益基金的年內業績虧損超40%，143只主動權益基金的年內業績虧損超30%，其中不乏中信建投基金、廣發基金、華泰柏瑞基金等知名基金公司。
中信建投低碳成長A、國聯安氣候變遷責任投資A、中信建投智信物聯網A、鑫元清潔能源A、中銀證券優選行業龍頭A、中航新起航A、大摩基礎行業的虧損振幅分別為-44.78%、-43.77%、-42.91%、-42.34%、-41.98%、-41.79%、-41.39%。其中，中銀證券優選行業龍頭A連續三年平均虧損17%。
廣發基金管理規模超兩百億的基金經理鄭澄然旗下7只基金產品年度虧損均超30%。廣發高端制造A、廣發成長動力三年持有A、廣發成長新動能A、廣發誠享A、廣發興誠A、廣發鑫享A、廣發新能源精選A，年度業績依次為-40.74%、-38.57%、-37.20%、-34.36%、-34.11%、-34.05%、-30.72%。
私募排排網數據顯示，有業績記錄的4601家私募證券機構，2023年度平均收益率為-0.35%。 唯獨在市場搗糨糊的量化私募表現出色。數據顯示，610家量化私募年度平均收益率為4.91%，其中421家私募機構實作正收益，占比為69.02%。
主觀私募繼續遭遇滑鐵盧。
私募排排網顯示，截至2023年12月29日，在有數據收錄的近2萬只產品中，合計有2176只私募產品的凈值低於0.8元的傳統預警線，還有1138只私募產品的凈值已經低於傳統的清盤線0.7元，其中包括多位知名私募大佬旗下的產品。其中，但斌旗下東方港灣有29只產品凈值跌破0.8元，還有9只凈值跌破0.7元；林園旗下林園投資有2只產品凈值跌破0.6元；梁宏旗下希瓦資產也有2只產品凈值跌破0.8元。
如果我們從另一個角度，深刻反思中國股市的執行機制和機構投資者的慘淡業績，就不能不思考當前中國股市存在的制度癥結和缺陷：為何中國股市成為全球唯一的跟跌不跟漲的市場？為何中國股市以券商為代表的中介很容易成為造假泛濫的同夥？為何三十多年的中國股市沒有培養出一家華為一樣的公司？為何中國股市對發展做空機制如此癡迷？為何中國股市持續多年對違法亂紀幾乎都是一罰了事？為何中國股市推出的制度接連失敗，無人對此負責？為何中國股市對監督管理制度習慣於修修補補很少進行徹底改革？為何註冊制引起了如此洶湧的排隊浪潮？為何被抽到現場核查者幾乎全部撤單？把發行市盈率超過400多倍的公司推向市場，請問其投資價值在哪裏？為何實作上市的公司普遍把上市當成終點，絞盡腦汁套現離場？為何有如此多的企業上市當年業績隨即出現光速變臉？
說到底，就是中國股市為何難以成為中國經濟的晴雨表？
中央金融工作會議、國務院關於資本市場專題會議都對振興中國股市作出戰略決策。我們期望證監會新的領導班子，不辱使命，砥礪前行，為切實保護投資者切實利益，為推動新的一年中國經濟取得更大突破，中國股市應當也必須取得前所未有的成績。
