文 | 海豚投研
Rivian 於 2024 年 8 月 6 日美股盤後釋出了 2024 年三季度財報。來看關鍵資訊：
1. 收入低於市場預期，真實毛利率端進一步下滑： 本季度看似報表端毛利率有所提升，但是是由 LCNRV（存貨和合約減值影響）以及一次性成本因素粉飾的毛利率，如果來看真實毛利率的話，真實毛利率從上季度-39% 下行到本季度-51%，下行程度很大。
2. 對第一代 R1 折扣導致 ASP 和毛利率端下滑： Rivian 由於二季度停產升級 R1, 對第一代 R1 采取了折扣，使單價下滑大，也是收入端低於市場預期的主要原因。而本季度 Normal 工廠直接停工導致產量下降，導致勞動力成本、間接費用吸收效率變低，進而導致可變成本上升，拖累了毛利率。
3. 繼續保持 2024 年指引不變，預計第二代 R1 相比第一代 R1 原材料端下滑 20%： Rivian 繼續保持 2024 年指引不變，以及繼續保持 2024 年四季度毛利率轉正的目標，海豚君經過測算，認為 Rivian 4Q24 報表端毛利率轉正目標可以勉強完成，但對升級後的 R1 需求仍是目標能否實作的關鍵因素。
4. 銷售管理費用平穩，研發費用有所控制： Rivian 已經呈現透過控制經營支出，減少庫存，將 R2 先轉向 Normal 工廠生產等各種策略來保護現金流，而本季度研發費用由於 R1 升級基本完成有所縮減，銷售費用由於之前對銷售人手的增加繼續保持平穩。
5. 大眾的投資直接緩解 Rivian 的現金流問題： 大眾 50 億美元的投資，按照海豚君最悲觀的測算，現金流也能支撐到 2026 年上半年 R2 的 SOP，按照海豚君正常的預計，原先 2025-2027 年 60 億美元的現金缺口已經被大眾 50 億美元的融資基本完全填滿，下一輪的融資時間可能要推遲到 2027 年底-2028 年左右，主要用於 Georgia 工廠 R2 產能擴建及 R3 生產。
海豚君整體觀點：
整體來看，Rivian 二季度又一次交出了一份平平的業績，收入端略低於市場預期，毛利率端小超預期。
但這份毛利率小超預期的背後是由 LCNRV（存貨和合約減值影響）以及一次性成本因素粉飾的毛利率，如果來看真實的毛利率的話（撇除 LCNRV 影響以及 R1 升級帶來的供應商合約變動和加速折舊等一次性成本影響後），真實的毛利率從上季度-39% 繼續下行至本季度-51%，下行程度很大。
而下行的主要原因，在於：
1）單車 ASP 的下滑，主要由於 Rivian 為了清第一代 R1 車的庫存，對 Rivian 第一代 R1 給與了折扣，雖然本季度產銷差減少，去庫存取得了一定成效，但也導致了收入端低於市場預期的主要原因；
2）二季度 Normal 工廠直接停工導致產量下降，導致勞動力成本、間接費用吸收效率變低，進而導致可變成本上升
但這兩個因素都是停產升級造成的影響，相對能被市場所理解，而市場仍然最關心的是第二代升級後的 R1 的成本端改行程度，能否實作公司反復強調的四季度毛利率轉正計劃，本季度 Rivian 也給了具體的指引拆分，預計第二代 R1 在原材料端成本相比第一代 R1 降低 20%，海豚君在原材料成本下降 + 單車攤折費用下降 + 監管積分貢獻 +LCNRV 沖回影響下，Rivian 四季度報表端毛利率轉正目標勉強可以完成。
但需要強調的是對升級後的 R1 需求仍是最關鍵因素，需求薄弱會導致 ASP 繼續降低以及更低的銷量更高的攤折費用，導致 Rivian 難以完成四季度毛利率轉正計劃。
但好在，Rivian 收到了大眾共計最高 50 億美元的投資額（30 億美元直接投入 Rivian, 20 億美元投入大眾和 Rivian 的合資公司），Rivian 最重要的現金流短缺問題已經基本解決，股價安全墊已經基本建立，但目前接近 3.4 倍的 24 年 P/S 倍數，估值已經很高，海豚君認為後續股價繼續上漲的空間在於看到對於新一代 R1 的需求改善以及大幅削減成本，從而實作毛利率轉正計劃。
具體來看正文：
二季度毛利率小超預期，但真實毛利率仍處於下行軌域
本季度 Rivian 報表端毛利率環比有所改善，從上季度-44% 環比提升至本季度-39%，略高於市場預期-41%。但這份毛利率小超預期的背後是由 LCNRV（存貨和合約減值影響）以及一次性成本因素粉飾的毛利率，如果來看真實的毛利率的話（撇除 LCNRV 影響以及 R1 升級帶來的供應商合約變動和加速折舊等一次性成本影響後），真實的毛利率從上季度-39% 繼續下行至本季度-51%，下行程度很大。
從單車經濟拆解來看（已剔除 LCNRV 和一次性成本影響），真實毛利率環比下行主要因為：
a) 單車均價：環比下滑 4600 美元
二季度單車均價 8.4 萬美元，相比上季度環比下行 4600 美元，而本季度還有監管積分的貢獻因素在，如果看真實的單車均價的話，真實單車均價環比下行約 5900 美元至本季度 8.27 萬美元。
而環比下行的最主要原因在於，Rivian 為了清第一代 R1 車的庫存，在下半年售賣升級後的 R1, 對 Rivian 第一代 R1 給與了折扣，雖然本季度產銷差減少，去庫存取得了一定成效，但同時也導致了收入端低於市場預期，真實毛利率下滑的主要原因；
b) 單車成本：真實單車成本環比上行 3100 美元
二季度真實單車成本 12.65 萬美元，單車成本繼續環比增加了 3100 美元，主要因為：
1）單車可變成本的上升：去除本季度計提的 1.94 億美元 LCNRV 影響以及 0.59 億美元與 R1 升級相關導致的供應商合約變更損失及 Normal 工廠加速折舊對於成本端的一次性影響後，二季度實際單車可變成本上行了 3900 美元。
單車可變成本的上升主要因為二季度 Normal 工廠直接停工導致產量下降，導致勞動力成本、間接費用吸收效率變低，進而導致可變成本上升
2）單車攤折成本下降：由於本季度銷量環比上季度略有提升，本季度單車攤折成本相比上季度略微下滑 700 美元，略微抵消了一點單車可變成本上升的對毛利端的負面影響
c) 單車毛利：真實單車毛利下行 7800 美元
由於去庫存導致的單車收入下滑，以及 R1 升級停產導致的單車可變成本上升，真實單車毛利下行了 7800 美元，本季度實際毛利率從上季度-39% 繼續下行至本季度-51%，下行程度很大。
二季度停產去庫存使產銷差減少，現金消耗速度變緩
與原先管理層計劃一致，Rivian 將在二季度停產數周將新技術架構引入到 R1 平台，同時與供應商合約重新談判，從而帶來 BOM 的大幅下降，為今年四季度毛利率轉正做出貢獻，這也是 Rivian 在 2024 年投資者最關心的一點，但會造成二季度產量端的暫時性承壓。
而 Rivian 為了在下半年售賣升級後的 R1, 在二季度對於第一代 R1 給與了折扣，采用主動去庫存戰略，使二季度產銷差達到了近 4200 輛，整體存貨也從上季度 28 億下降到本季度 26 億。
而本季度現金消耗速度減緩，經營現金流從上季度-13.6 億下降到本季度-7.5 億，主要由於原材料購買減少以及對第一代 R1 采取折扣使存貨減少。
同時由於本季度 Rivian 收到了來自大眾的 10 億美元可轉債投資，現金及現金等價物本季度達到 79 億，基本與上季度環比持平。
今年四季度毛利率轉正計劃能否如期轉正？
投資者今年最關心的仍是二季度停產對於成本的削減程度，以及對於四季度毛利率轉正計劃能否成功完成，本季度 Rivian 給了一個具體指引，預計第二代 R1 相比第一代 R1（與 Q1 2024 比較）在原材料成本端有 20% 的節省，海豚君根據單車經濟情況做了一個初步的測算：
1）先從單車可變成本端來看：Rivian 之前將最主要的毛利率轉正因素歸為可變成本的提升
而 Rivian 本季度給出指引，預計第二代 R1 相比第一代 R1 在原材料成本端下降 20%，Rivian 在投資者會議也給出穩態情況下材料成本占總成本的 75%，海豚君預計一季度真實原材料成本約 9.25 萬美元，原材料端下降 20% 推算出四季度真實原材料成本約 7.4 萬美元，光原材料端降本約為 1.85 萬美元。
而原材料端壓降主要依靠：
a) 自研 + 減配：Rivian 目前是電控和電驅自研，電芯是三星采購，能做到自己組裝模組和 Pack；
三電上，Rivian 新的自研自產 Enduro(兩電機)/Ascent(三/四電機) 透過采用重新設計的逆變器進一步降本，
同時最主要的是電控上第二代電子架構自研，使 ECU 數量從第一代 17 個減少到 7 個，ECU 數量減少 60%，線束縮短 25%，將此技術重構套用到 R1 平台
b) 重新設計了電池組結構/車身，結構本身效率的提升以及元件的最佳化降低了成本
c) 核心供應商采購合約的重新簽訂：Rivian 此次 R1 平台升級更新了約 50% 的零件和材料更換，供應商的切換可以利用 R2 平台即將推出的潛在的銷量潛力帶來采購溢價，而之前的合約是在 R1 平台剛推出的時候簽署的，當時 R1 產量提升不確定性大采購成本偏高
而由於本季度計提了大額的 LCNRV 沖回 (1.94 億)，剩余的 LCNRV 可沖回金額僅為 1.79 億，假設四季度計提 1 億 LCNRV 沖回，對單車毛利將有約 0.7 萬元的正向貢獻。
而 Rivian 在投資者會議中也表明，除了原材料端的壓降，毛利率轉正仍然依靠其他驅動因素，包括單車固定成本下降，其他可變成本（運費/保修）下降和單位收入增加，具體來看：
2）單車固定成本的減少：由於二季度停產之前 Rivian 已經對生產裝置做了加速折舊，以及四季度產銷端的恢復帶來的規模效應，預計四季度單車固定成本將從本季度 1.55 萬美元下降到四季度 1.2 萬美元。
3）單車收入端的提升：由於更新後的 R1 價格基本與更新前的價格端保持一致，但二季度單車真實收入端下滑了 0.59 萬元，海豚君預計 2024 年四季度賣車單價端和二季度保持一致（意味 Rivian 需求端平穩，沒有再繼續降價），此外 Rivian 強調 2024 年將計提約 2 億美元的監管積分收入，目前二季度僅計提了 0.2 億美元，假設剩余部份都在四季度計提，預計對單車收入端有將近 1.3 萬美元的正向貢獻。
經海豚君測算，如果按照公司預期的原材料成本下降 20%，加上監管積分/單車固定成本下降影響，真實毛利率難以轉正，但考慮到 LCNRV 沖回，報表端毛利率預計可以勉強實作轉正，報表端毛利率預計 1.6% 左右。
但值得註意的是，對升級後的 R1 需求仍是最關鍵因素，需求薄弱會導致 ASP 繼續降低以及更低的銷量更高的攤折費用，導致 Rivian 難以完成四季度毛利率轉正計劃。
研發銷售費用控制合理
1）研發費用： 從這個季度的情況來看，Rivian 的研發費用達到 4.3 億美元，低於市場預期 4.9 億美元，相比上季度研發費用費用繼續環比下行 0.3 億美元。
而本季度研發費用的壓降主要由於與 R1 升級基本完成，相關的研發設計費用有所下降，以及由於 Rivian 一季度裁員 10% 代導致的研發人員人數減少。
展望下半年，Rivian 的研發重點將更多放在 R2 和中型平台（MSP）的研發上，專註於硬體端和軟體端的垂直整合，以及 R2 推出的繼續降本問題（管理層預計 R2 在原材料端相比第二代 R1 繼續下降 45%）。
2）銷售和行政費用： 本季度銷售和行政費用 4.96 億美元，基本與市場預期 4.9 億持平，主要由於上季度銷售人手有所增加，對應薪酬保持穩定。同時本季度 Rivian 空間新開 3 家，服務中心新開一家。
Rivian 預計下半年整體經營費用會比上半年有所減少，也體現了 Rivian 正在透過管控經營支出，以及庫存管理來保護現金流的策略。
本季度 Rivian 實作經營虧損-13.8 億美元，經營虧損率-119%，經營虧損率相比上季度有所縮減，主要由於報表端毛利率的提升，以及研發費用的縮減所帶來的。
大眾投資直接緩解 Rivian 現金流難題
這兩年的新能車有一個普遍特征，如果有比較好的造車平台資產（自身曾有過那得出手的暢銷車）、又有一定的智慧化研發能力，而本身又在相對獨立狀態，不依附於一個特定的傳統汽車大廠。
當這類車廠出現現金流危機、市場定價為已無投資價值的時候，反而可能是困境反轉的時候，因為這群新勢力可能會被大廠看上，有實際的隱形並購價值托底。經過小鵬、零跑與大廠牽手，蔚來攀上中東金主之後，Rivian 再次驗證了這一邏輯。
而在收到大眾投資前，Rivian 總共也就 110 億美金的市值，所以這次 50 億美金投資額可以說是賣身級別的融資：
A. 先投 10 億美金的可轉債（且 2024 年之後基本都會轉股）；2025、2026 年在投資目標滿足特定條件（2025 年取決於財務裏程碑，2026 年取決於技術裏程碑）的情況還是再給 Rivian 每年投 10 億美金，透過購買 Rivian 普通股的形式。
B. 另外雙頭成立各自持股 50% 的合資公司，研究電車的電子電器構架，成立時大眾投 10 億美金（直接股權投資，2024 年底前支付），2026 年再對合資公司提供 10 億美金貸款。
可以看出，大眾看似是白衣騎士，救了現金流窘迫、幾乎破產邊緣徘徊的 Rivian，但這種合資形式，基本上已經相當於 Rivian 自己的核心技術賣身給了大眾，但也直接緩解了 Rivian 的現金流問題，使股價安全墊已初步建立。
而根據目前的現金流消耗速度，考慮到大眾 50 億美元的投資，按照海豚君最悲觀的測算，現金流也能支撐到 2026 年上半年 R2 的 SOP，按照海豚君正常的預計，原先 2025-2027 年 60 億美元的現金缺口已經被大眾 50 億美元的融資基本完全填滿，Rivian 在投資者會議也預計 2027 年隨著 R2 在 Normal 工廠的爬坡，實作 EBITDA 轉正，現金流難題已基本解決。
海豚君預計 Rivian 下一輪的融資時間可能要推遲到 2027 年底-2028 年左右，主要用於 Georgia 工廠 R2 產能擴建及 R3 生產。
