在更為積極的財政、貨幣政策的支持下，監管層多措並舉持續最佳化資本市場生態的成效有望加速顯現，從而推動「政策—市場—投資者」間的正迴圈加快形成。若政策大力推出且快速鋪開的節奏能延續較長時間，則證券板塊出現持續性估值修復的可能性有望顯著增加。
本刊特約 方斐/文
在MLF利率未發生變化的情況下，5年期以上LPR利率下調25BP顯然超出市場預期，有力提振投資者信心。
與此同時，證監會在新聞釋出會上表示，將持續聚焦提高上市公司品質，進一步加大對上市公司欺詐發行、財務造假，以及大股東違規占用等違法行為的打擊力度；透過多維技術手段構建「穿透式」線索篩查體系，對操縱市場、內幕交易行為進行精準辨識、嚴厲打擊；大幅提高擬上市企業現場檢查比例，持續加強全鏈條把關，嚴審重罰財務造假、欺詐發行。
基於此，在更為積極的財政、貨幣政策的支持下，監管層多措並舉持續最佳化資本市場生態的成效有望加速顯現，從而推動「政策—市場—投資者」間的正迴圈加快形成。
春節期間，中美多項重要經濟、金融數據出爐，從數據同環比趨勢看，未來一段時間利率和流動性環境仍存在一定不確定性，但監管層的持續性積極舉措有望推動市場信心恢復。國內外市場流動性環境、風格賽局、風險偏好、政策催化等因素均將影響證券板塊表現，而信心已成為當前市場的關鍵變量。如果政策大力推出且快速鋪開的節奏如能延續較長時間，則證券板塊出現持續性估值修復的可能性有望顯著增加。
券商指數創12 個月最大月度跌幅
2024年1月初，券商指數未能延續2023年年末的翹尾反彈行情，再度回到震蕩下跌的趨勢中，月中跌幅一度明顯擴大並持續創本輪調整新低；臨近月末雖然出現連續 4天且較為有力度的反彈，收斂了全月跌幅，但1月券商指數仍創近12個月來最大月度跌幅。
1月，中信二級行業指數證券II下跌5.29%，跑贏滬深300指數1個百分點，與30個 中信一級行業指數相比，排名第9位，環比上升16位元；中信二級行業指數證券II振幅為9.14%，環比再度小幅擴大；全月共成交4638.9億元，環比增加17.42%。1月，券商板塊延續全面下跌，且個股跌幅進一步擴大。
1月，43家單一證券業務上市券商僅4家實作逆勢上漲，環比增加2家；其中，實作上漲的分別為首創證券（10.55%）、光大證券（1.43%）、中信證券（0.64%）、中銀證券（0.49%）；跌幅前5位分別為華林證券（-23.84%）、信達證券（-15.4%）、中金公司（-15.06%）、方正證券（-14.14%）、太平洋（-12.97%）；1月共有18家上市券商的月度表現跑贏券商指數，環比減少10家。
值得註意的是，券商板塊1月延續全面下跌格局，且個股跌幅進一步擴大；其中，頭部券商的月度表現環比明顯轉強，行業龍頭中信證券逆勢實作紅盤，大多數頭部券商處於板塊漲跌幅前列，是券商指數收斂月度跌幅的主力；中小券商的月度表現環比顯著轉弱，除個別個股逆勢上漲外，絕大多數個股跌幅較大且跑輸券商指數。由此可見，1月券商板塊依然保有零星的結構性行情。
從估值來看，券商板塊1月平均PB的震蕩區間為1.15-1.257倍，PB震蕩區間的上限及下限環比同步走低。截至1月31日收盤，券商板塊的平均PB為1.186倍。總體來看，影響1月上市券商月度經營業績的核心要素主要是權益跌幅擴大和固收強勢創新高。
1月，各權益類指數延續了弱勢下跌的趨勢，雖然權重類指數與成長及中小市值類指數的表現明顯分化，但各指數的跌幅普遍明顯擴大；其中，代表價值類風格的上證50指數、 滬深300指數在1月下旬獲得明顯的外部資金承接，出現較有力度的反彈，不僅收斂了月度跌幅，且較為有效的遏制了快速下跌的趨勢，充分發揮了中流砥柱的作用。
代表賽道類成長風格的創業板成分指數整體格局依然弱勢，1月全月近乎單邊下跌，且創近12個月來最大月度跌幅，月末收盤創近年來新低；代表中小市值風格的中證2000指數整體格局由強轉弱出現快速補跌，個股風險集中釋放，不僅創出近20個月新低且月度跌幅在各權益類指數中最大。
從指數漲跌幅來看，上證指數下跌6.27%、深證綜指下跌15.94%、上證50指數下跌3.09%、滬深300指數下跌6.29%、創業板指下跌16.81%、中證500指數下跌13.49%、中證 2000指數下跌20.97%。2023年以來，行業內各公司的方向性權益類自營業務已普遍謹慎開 展，整體方向敞口較小，市場短期波動對上市券商1月整體經營業績的邊際影響有效。
但需要指出的是，近年來，行業內各公司均積極涉足包括量化投資在內的中性自營業務，由於各權益類指數短期跌幅較大，部份圍繞中小市值個股的量化策略受到明顯沖擊，預計市場短期波動將對自營或委外的量化投資造成負面影響。由此，1月上市券商權益類自營業務將明顯承壓。
1月，10年期國債期貨指數保持單邊震蕩上漲的趨勢，並創歷史新高，全月大幅上漲0.7%；中證全債（凈）指數同步保持單邊震蕩上漲的趨勢，並創歷史新高，全月大漲0.99%，創近30個月來最大月度漲幅。1月，固定收益類指數同步強勢創出歷史新高，行業固定收益類自營業務的經營環境進一步升溫。
總體來看，1月權益跌幅擴大、固收強勢創新高，雖然上市券商固定收益類自營業務 有望實作較好的投資收益，但股債對沖下自營業務整體難言樂觀。
量化投資對自營業務短期沖擊加大
分業務來看，經紀業務景氣度仍有小幅下滑。1月，全市場日均股票成交量為7380億元，環比下降5.75%，同比下降6.29%；月度股票成交總量為16.26萬億元，環比下降1.13%，同比增加29.02%。
1月，受各權益類指數持續弱勢下跌且跌幅明顯擴大的影響，市場熱點匱乏、交投活躍度進一步下降，日均成交量再度降至近12個月的次低位水平；受2023年同期春節假期的影響，成交總量同比出現較大振幅回升，但環比仍小幅下滑，行業經紀業務景氣度徘徊在近 12 個月以來的中低位水平。
截至1月31日，全市場兩融余額為15664億元，環比下降5.12%，創近12個月來最大月度降幅；同比增加1.99%。截至1月底，2024年兩融月均余額為15664億元，較2023年兩融月均余額的16025億元下降2.25%。由此可見，兩融余額降幅較為明顯。
1月，各權益類指數跌幅明顯擴大，特別是成長及中小市值類指數跌幅較大，兩融業務中的融資業務短期快速承壓，絕對額降至近12個月來的次低位。1月，兩融業務將維持對上市券商單月經營業績的負向邊際貢獻，且負向邊際貢獻度明顯擴大。
在投行業務方面，業務總量連續第二個月環比基本持平。在股權融資方面，1月，股權融資規模為628億元，環比增加0.44%；同比下降46.36%；在債權融資方面，1月，行業各類債券承銷金額為8084億元（按發行日），環比下降2.98%，同比增加47.69%。
1月，IPO規模雖然明顯回落，但股權融資規模在再融資放量的帶動下，環比保持平穩；行業各類債券承銷金額環比保持平穩，同比增幅較大是由於2023年同期存在春節假期因素。整體來看，1月行業投行業務總量連續第二個月環比基本持平。
進入2月以來，各權益類指數月初仍有快速下探，並再創近年來新低，隨後受到外部資金承接出現快速反彈；春節假期後反彈趨勢得以進一步延續，下跌趨勢得到有效扭轉。
截至目前，代表價值類風格的上證50指數、滬深300指數已逐步收復2023年四季度以來的跌幅，整體格局在各權益類指數中最為強勢，持續發揮中流砥柱的引領作用；代表賽道類成長風格的創業板成分指數見底時間略晚於價值類指數，反彈力度強於價格類指數，但整體格局依然較為弱勢，至今尚未完全收復1月的跌幅；代表小微市值風格的中證2000指數月初補跌的力度較大，見底時間最晚，雖然節後反彈的力度也較大，但目前僅限於將月初跌幅回補，短線格局依然較為弱勢。
2月以來，固定收益類指數整體維持了強勢表現且同步續創歷史新高，但高位震蕩有所加劇，漲幅明顯收窄。近年來，上市券商普遍加大了權益類量化投資的規模，積極踐行權益自營去方向化，但2月初中小微市值個股短線跌幅較大，以中性策略為代表的量化投 資短期承壓較重，預計將對上市券商自營業務造成一定的沖擊。
此外，隨著權益類自營業務整體經營環境的顯著改善，能否把握短線市場機遇、快速擴大方向敞口是上市券商權益類自營業務實作改善的關鍵。固定收益類指數雖然在高位呈現震蕩走勢，但仍實作一定振幅的上漲，上市券商固定收益類自營業務仍有望穩中向好。
整體來看，2月，上市券商自營業務挑戰與機遇並存，權益類自營業務短期成為核心變量，中性業務策略的調整以及能否及時擴大方向性業務規模將導致上市券商單月經營業績出現明顯分化。
2 月或為上市券商年內月度業績低點
受各權益類指數短線超跌反彈、快速由弱轉強、波動振幅顯著加大的影響，市場成交也明顯放量。截至目前，全市場日均成交量回升至9000億元上方，創近半年來最高，但由於存在春節假期因素，預計2月行業經紀業務景氣度仍將徘徊於近12個月來的相對低位水平。
受月初個股跌幅較重的影響，融資客戶階段性集中執行風控，截至目前，兩融余額再度出現明顯下降，且降幅環比進一步擴大，並創近年來最大月度降幅。預計2月兩融業務將維持對上市券商單月經營業績的負向邊際貢獻，且負向邊際貢獻度進一步擴大。兩融余額在經歷本輪快速下降後，短期內出現快速回升的機率偏低。
受市場環境的影響，疊加春節假期因素，截至目前，IPO與再融資規模環比均出現較大振幅回落，預計2月行業股權融資規模環比將出現明顯下滑，總量將創近年來新低；截至目前，行業各類債券承銷金額環比同步出現較大振幅下滑。受股權融資規模及各類債券承銷金額環比均出現較大振幅下滑的影響，預計2月行業投行業務總量將降至近年來的低位。
綜合目前市場各要素的最新變化，預計2月上市券商母公司口徑單月整體經營業績大機率將成為年內月度經營業績的低點。
2月初，券商指數跟隨各權益類指數再創本輪調整新低，節前出現較為有力度的反彈，但節後反彈力度偏弱，板塊平均PB一度回落至1.1倍上方，目前回升至1.25倍左右；雖然券商指數短線彈性不足，但整體格局依然相對偏強。
從中長期看，投資端改革圍繞完善資本市場基礎制度、引入中長期資金、提高上市公司品質、從嚴打擊欺詐發行及財務造假等方方面面深入推進，外部經營環境逐漸向好將為證券行業開啟新一輪上升周期奠定堅實的基礎。
2月以來，監管層積極回應市場關切、暫停新增轉融券規模、嚴懲操縱市場惡意做空、加強異常交易監管，全力維護資本市場穩定執行，政策面動作頻頻切節奏加快。在投資端改革持續發力以及全力維護資本市場穩定執行的政策導向下，券商板塊有望反復活躍。
從投資角度來看，當前行業核心關註點仍在財富管理主線和投資類業務在權益市場復蘇中的業績彈性，但考慮到市場近年的高波動性和較為有限的風險對沖方式，在提升券商估值下限的同時，財富管理和資產管理業務平抑估值波動的作用將不斷提升此類業務在券商業務格局中的重要性。
而全面註冊制推動下的投行業務「井噴」將成為證券行業中長期最具確定性的增長機會（考慮到2023年下半年以來的政策調節力度較大，北交所或將成為投行業務的短期突破口）。在當前時點看，資本市場改革提速有望成為行業價值回歸的直接催化劑，業務創新亦將為盈利增長開啟想象空間，行業中長期發展前景繼續向好。
整體來看，行業內頭部機構在中長期創新發展模式下的投資機會更值得關註，當前具備較高投資價值的標的仍集中於估值仍在低位的價值個股，此外，證券ETF為板塊投資提供了更多選擇。
從中長期趨勢看，除政策和市場因素外，有三個因素將持續影響券商估值：1.國企改革、激勵機制的市場化程度；2.財富管理轉型節奏和競爭者（如銀行、互聯網平台）戰略走向；3.業務結構及公司治理能力、風控水平、創新能力。
由此判斷，證券行業當前業務同質化仍較高，在馬太效應持續增強的背景下，龍頭券商的護城河有望持續存在並加深，資源集聚效應最為顯著，進而有機會獲得更高的估值溢價。
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