近日，西南證券宣布出售海外業務平台西證國際證券，這一舉動在金融市場引發廣泛關註。本次交易不僅反映了西南證券面臨的經營困境，更深刻揭示了其海外擴張戰略的失敗。
本次交易的買方是36歲的香港企業家黃文軒，這一選擇頗具戲劇性。黃文軒雖然缺乏直接的證券行業經驗，但曾是嘉騰證券30%股權的最終權益擁有者。他的背景主要集中在室內設計和投資領域，這種跨界收購引發了市場對西證國際證券未來發展方向的諸多猜測。
交易的主要條款包括股權轉讓、永續債轉讓、獨立融資安排以及後續的全面要約收購。黃文軒將以89,662,744港元的對價受讓西證國際證券74.1%的股權，共27.13億股。同時，以1港元的對價受讓西證國際投資持有的西證國際證券發行的本金總額為5.80億港元的永續債。為解決西證國際證券目前欠付西證國際投資的1.23億港元貸款，黃文軒承諾促使獨立貸款人提供7000萬港元融資，用於部份償還該筆貸款。
交易完成後，黃文軒將透過其全資公司智海投資提出全面要約收購，要約價為每股0.0331港元，較2024年3月1日的停牌時0.031港元/股的收盤價溢價約10.33%。這些復雜的交易條款反映出西南證券急於出清海外資產的意願，同時也體現了買方在接手一家長期虧損券商時所采取的風險控制措施。
西南證券的發展歷程與經營困境
西南證券成立於1999年，是唯一一家註冊地在重慶的全國綜合性證券公司，也是重慶第一家上市金融機構。2009年，透過重大資產重組及吸收合並，西南證券在上海證券交易所成功上市。截至2023年底，西南證券的經營規模和業務範圍已頗具規模。公司註冊資本達66.45億元，凈資本156.13億元，資產總額846.75億元，凈資產254.02億元。公司擁有2400余名員工，內部設有4個事業部和18個業務及職能部門。
然而，近年來西南證券的經營狀況不容樂觀。根據Wind數據，西南證券營收持續下滑，從2019年的34.89億元下滑到了2023年的23.29億元，復合增長率為-7.77%。
更為嚴峻的是，歸母凈利潤在2022年遭遇滑鐵盧，由2021年的10.38億元下跌至3.09億元，同比下跌70%。雖然2023年有所回升，但仍只有6.02億元。
這種業績下滑反映了西南證券在激烈的市場競爭中面臨的挑戰。作為一家區域性券商，西南證券在資本實力、品牌影響力和業務創新能力等方面與頭部券商存在明顯差距。同時，證券行業整體面臨的監管趨嚴、傭金率下降、業務同質化等問題也對西南證券的盈利能力造成了壓力。
在這種背景下，西南證券選擇出售西證國際證券，可以被視為一種"斷臂求生"的策略。透過剝離長期虧損的海外業務，西南證券希望能夠集中資源發展國內業務，提升整體盈利能力。然而，這一決策也暴露出公司海外擴張戰略的失敗，以及在國際化行程中所面臨的諸多挑戰。
西證國際證券：一場失敗的海外擴張
西南證券於2013年在香港設立西證國際投資有限公司，並於2014年、2015年分別對其增資2.8億港幣、7億港幣，資本金達到了10億港元。2014年，西南國際投資以0.28港元/股的價格認購了敦沛金融（西證國際證券的前身）1,245,124,409股股本，相當於敦沛金融已發行股本約51%，估算交易對價約為3.5億元。此外，由此觸發要約收購了556,206,413股（占比約22.79%），要約價格為5.8港元，粗略估計該部份代價至少為3.22億港元（實際交易價格可能有所差別）。該交易使西證國際投資持有73.79%的股份，合計代價約為6.7億港元。
敦沛金融成立於1990年，作為一家香港本土中型券商，在2002年1月成功登陸港交所主機板。經過多年發展，該公司在大中華及東南亞地區建立了廣泛的業務網路，為西南證券的國際化戰略提供了一個理想的平台。西南證券收購敦沛金融的戰略目標可謂雄心勃勃：一方面，希望借助香港的國際金融中心地位，幫助更多中國優質企業"走出去"，拓展海外市場；另一方面，期望透過這一平台吸引更多的國際資本"引進來"，為中國企業提供更多元化的融資渠道。
然而，這一看似前景光明的國際化戰略很快就遭遇了現實的嚴峻考驗。從財務表現來看，收購後的西證國際證券經歷了一個短暫的收入提升期，隨後便陷入了持續的虧損困境。具體來看，2016年作為收購完成後的第一個完整財年，西證國際證券實作營收9200萬港元，顯示出一定的發展潛力。2017年，公司營收更是實作翻倍增長，達到2.4億港元，這一成績似乎印證了西南證券收購決策的正確性。
但是，這種增長勢頭並未持續。2018年，由於坐盤買賣業務由盈轉虧，公司營收腰斬至1.2億港元，2019、2020年，隨著坐盤買賣業務扭虧，公司營收回升至2.3億港元、2.5億港元。到了2021年，多個業務下滑，公司營收出現斷崖式下跌，較上年暴跌50%，僅有1.3億港元。這種下滑趨勢在2022年達到了驚人的程度：由於坐盤買賣業務的巨額虧損，公司當年營收竟然為負1億港元，這在證券行業是極為罕見的。
更為嚴峻的是，從盈利能力來看，西證國際證券的表現更是令人失望。在2015年至2023年的九年時間裏，公司僅在2015年和2017年實作盈利，分別為0.1億港元和109.2萬港元。而在其他年份，公司均處於虧損狀態，這九年間公司累計虧損金額超11億港元。這種持續的巨額虧損不僅嚴重消耗了公司的資本，也對其他業務線的發展造成了顯著影響，導致公司陷入惡性迴圈。
從具體業務表現來看，西證國際證券的三大核心業務線均呈現出不同程度的問題，反映了公司在香港市場面臨的嚴峻挑戰。
首先，坐盤買賣業務表現極為不穩定，波動振幅巨大。這項業務在九年時間裏有四年出現虧損，顯示出公司在市場判斷和風險控制方面存在明顯缺陷。特別是在2022年，該業務部門遭遇了1.15億港元的巨額虧損。這一驚人的虧損數位不僅凸顯了公司在波動市場環境下的脆弱性，也反映出其風險管理體系可能存在重大漏洞。坐盤買賣業務作為證券公司的重要收入來源之一，其持續不穩定的表現嚴重拖累了西證國際證券的整體業績。
證券經紀及孖展業務曾是西證國際證券相對穩定的收入來源。在2015年至2019年期間，該業務線表現較為穩健，從收購之前2014年的約5500萬港元增長至2019年的1億港元，年均復合增長率達到12.7%。這種穩步增長反映出公司在香港零售經紀業務市場初步建立了一定的客戶基礎。然而，2020年開始，該業務出現斷崖式下跌。收入急劇下降至2700萬港元，同比下跌75%。這一顯著下滑公司主要歸因於新冠疫情的爆發，導致市場交易活躍度大幅下降，傭金收入隨之銳減。
更為嚴重的是，證券經紀及孖展業務在隨後幾年並未如預期般復蘇，反而繼續加速下滑。到2023年，該業務收入已跌至僅有10萬港元的歷史低點，幾乎可以忽略不計。這種持續惡化的趨勢反映出西證國際證券在維系客戶關系、把握市場機遇方面存在重大挑戰。同時，也暴露出公司在應對市場變化、調整業務策略方面的能力不足。
企業融資業務原本被寄予厚望，被視為西南證券國際化戰略的重要支柱。在收購初期，該業務確實呈現出強勁的增長勢頭。從收購前2014年的僅579.3萬港元收入，到2016年飆升至2500萬港元，2018年更是創下3733萬港元的歷史新高。這種快速增長反映出西證國際證券在利用母公司背景、開拓中資企業融資業務方面初見成效。
然而，2020年開始，企業融資業務也出現了斷崖式下跌。收入驟減至2287萬港元，同比下跌37.5%。2021年情況進一步惡化，收入僅為877.4萬港元，同比再次暴跌62%。雖然公司將這一下滑歸因於全球經濟受新冠肺炎影響以及香港本地疫情爆發，但更深層次的原因可能在於西證國際證券在香港投行市場的競爭力不足。因為，即便在後疫情時代，西證國際證券的企業融資業務也未能實作顯著復蘇。雖然這一現象與整體港股市場融資規模未能回暖有關，但也反映出西證國際證券可能在客戶關系維護、計畫儲備等方面存在不足。
綜合來看，西證國際證券三大核心業務線的全面下滑，不僅反映了公司在經營管理、風險控制、市場把握等多個方面存在問題，也揭示了西南證券在制定和執行國際化戰略時的諸多失誤。這種全面的業務衰退最終導致了西證國際證券持續虧損，迫使西南證券不得不考慮出售這一海外平台。
持續輸血：遠超初始收購成本的損失
西南證券對西證國際證券的投資損失遠不止於初始投入的約6.7億港元的收購成本。透過全資子公司西證國際投資，西南證券采取多種方式持續為西證國際證券輸血。2019年10月15日，西證國際投資購買了西證國際證券發行的本金總額為5.80億港元的永續債，用於支持其業務發展和補充資本。然而，在此次交易中，這部份永續債將作價1港元賣與黃文軒，即西證國際投資實質上放棄了該永續債的求索權，5.8億元資金幾乎全部損失。
此外，西證國際證券已從西南證券累計支取貸款等值約1.23億港元，用於一般營運資金和償還美元債券。根據交易公告，「除0.70億港元獨立融資用於償還西證國際投資貸款外，西證國際證券將繼續向西證國際投資償還部份貸款。後續，如西證國際證券存在未償還西證國際投資的結余貸款，西證國際投資將解除其償還結余貸款的責任，並對未收回的款項計提減值準備或進行其他賬務處理。」言外之意，除0.70億港元獨立融資用於償還西證國際投資貸款外，剩余部份大機率無法收回。
綜合來看，粗略估計，西南證券在西證國際證券上的總投入可能至少超過13億港元，前文提到過，西證國際證券在西南證券入主的這些年虧損超11億港元，這一數位與西南證券在西證國際證券上的總投入驚人地接近。這種情況表明，西南證券投入的資金幾乎被西證國際證券的經營虧損所吞噬，導致西南證券可能對繼續投入失去了信心和耐心。
從凈資產的角度看，似乎也印證了這點。2015年6月末，也就是西南證券剛剛入主時，西證國際的凈資產為5.29億港元。然而，盡管期間西南證券透過西證國際投資多次輸血，到2023年末，西證國際的凈資產已經跌至-3708萬港元，不僅完全蒸發了原有的凈資產，甚至陷入了資不抵債的困境。
此外，此次交易僅收回約1.6億元，反映出西南證券在這場海外擴張中遭受了至少10億港元的巨大損失。
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