作為船周期的兩個帶頭大哥，一個南船、一個北船，近年來在股價走勢上大抵趨同，但在漲幅上，重工明顯落後於船舶，呈現跌的多、漲得少的態勢。目前重工/船舶 市值比 67%。
為什麽船舶走勢要好於重工？目前相比船舶，重工股價是否被低估呢？
一、針對第一個問題的幾個歸因：
1）交易面因素： a）船舶屬於上證50指數，被動資金買入，不過調入指數發生在去年年底，解釋不了前兩年的差異；b）重工去年被證監會發函調查，打斷了股價的上升趨勢；c）市場關註度：重工的名字很難聯想到是造船行業，不利於傳播學的擴散；d）趨勢交易：船舶股價走勢較好，吸引了趨勢交易面的資金，強者恒強
2）基本面因素： a）船舶民船占比更高，業務更純，船周期裏彈性更大；b）船舶經營效率更高，民船完工量和收入高於重工。
交易面因素能影響一時，長期起決定性影響的應該還是基本面。 以下對南北船的基本面進行分析：
i）營收和經營性現金流對比：
營業收入上，中國重工/中國船舶 在2021/2022/2023/2024Q1年的比值分別為66%/74%/62g%。銷售商品收到的現金上，二者比值分別為 70%/69%/64%/64%。現金收入整體略大於營業收入，感覺兩家公司在收入確認上都偏向於收付實作制。
可以看到， 在營業收入和銷售商品現金收入上，重工比船舶將近70%，這一數值與當前市值比67%差不多 。
ii）業務結構對比：
重工 主營板塊分為（2023年數據）： 海洋運輸裝備 30% (141億） + 防務和海洋開發 20% +船艦配套及機電裝備19% + 深海裝備和修船 18%+ 其他
和2021年相比，海洋運輸裝備收入 -18億（21年 運輸裝備收入160億元），毛利率改善 2%；防務和海洋開發收入 +20%，毛利率下滑2%（看23年年報，成本項裏外協外包成本上漲明顯，我估計是海洋開發板塊 勞工支出成本提升導致，軍工部份毛利率預計穩定）；船艦配套和機電裝備收入 +10億
因為我們關註的是船周期，所以主要看民船業務，對應主營裏的海洋運輸裝備業務。軍工和海工船之類的海洋開發業務在未來可能會隨著 船台緊張而跟著漲價，但保守起見，我們還是抓住 主要矛盾。船周期的主要矛盾是 油船/幹散貨船/天然氣船/貨櫃船等 主要船型 老舊替代帶來的需求增長 與造船行業長期不盈利帶來的產能出清 之間的供需失衡。業績彈性由民船而起，所以主要矛盾抓民船業務。
船舶 主營板塊裏面， 船舶造修及海洋工程業務2023年收入704億，占比94% （相比2021年增加200億）。先把修船業務摘開（船舶修船275艘/19.76億元，重工修船519艘、將近是船舶的2倍），那麽 船舶軍工+民船造船+海工收入大概684億元 。
如果非要比的話，船舶的造修及海洋工程業務704億 應該等於重工 海洋運輸裝備140億+防務及海洋開發99億+深海及修船85億=324億 （其中重工修船業務 約是船舶兩倍，未來 船主新船買的多了，修船的量可能會下來）
iii）訂單對比：
可能從訂單上看民船業務會更直觀一些。
數據來源於：@雪林獨行
看手持訂單量 ：船舶23年民船接單 128艘/919萬載重噸/ 729億元，手持民船訂單261艘/1944萬載重噸/1535億元；重工23年民船接單69艘/835萬載重噸/330億元，手持訂單751億元（海洋運輸裝備板塊）。
對比船舶和重工的單船/單載重噸收入，下表都是年報裏披露的統一口徑數據。奇怪的是，船舶的民船訂單 單艘價值比重工 高1億元，而萬載重噸價值 0.79 則是重工接單0.4的兩倍了。
單位載重噸價格可能和船型有關。下表是 船舶23年完工情況，箱船/散貨船/油船載重量比例分別為35%/29%/19% ，其中散貨船和箱船的單艘載重量都大於12萬噸，LNG等船型載重量則更低。重工在年報裏披露23年接的69艘船裏，油船30艘、散貨船21艘，占比44%/30%，和上表單艘12萬載重噸大體能對上。但是船舶的訂單裏 單艘船型價值量更高、載重量又明顯低於散貨/箱船/油船，懷疑是LNG船型等高附加值船型占比更高？
看民船交付能力 ：2020-2023年，船舶交付68/71/74/81艘、785/591/700/753萬載重噸；重工交付-/-/59/45艘、649/725/560/484萬載重噸。在船數上，船舶交付量在70-80艘，重工在40-60艘；在載重噸上，船舶交付能力在700-800萬載重噸、重工500-700萬載重噸，略低於船舶，不過近兩年民船交付相較2021年下滑明顯，可能是軍船占用船塢較多？還是武昌造船搬遷？
總的來說， 重工近兩年在民船交付量、民船收入、民船接單單艘價值和單位載重價值上都不如船舶 。因此，我覺得近期船舶漲幅高於重工也是合理的。再回頭看船舶在21年漲幅+40%，我覺得更多的是 中國船舶的價值回歸和修復 。
船舶在2019年進行重組，收購了江南造船和廣船國際，資產規模由19年的444億躍升到1525億。營收也由200億躍升到500億+。在行業底部以較低的價格進行產能的收購，在周期到來時，也理應有更好的表現。
二、目前相比船舶，重工股價是否被低谷？
周期底部看pb，目前船舶pb 3.36x，重工pb 1.31x。如果以市值/在手民船訂單衡量，船舶 0.85x，重工0.77x。那麽，相比於船舶，重工目前是否被低估了呢？
數據來源於：@雪林獨行
1）PB的估值視角
重工凈資產規模是船舶的1.6倍，多了300億。在總資產規模上，船舶低於重工200億。對比二者的資產負債表，我會覺得船舶pb估值比重工高也是合理的。船舶資產負債表有幾點優勢：1）527億的凈資產 帶動了672億的合約負債；而重工841億凈資產 只有479億合約負債；2）船舶應收賬款比重工低。從營運效率的角度上看（納入收入的視角），船舶的資產周轉率要更高，隨著毛利提升，ROE也會更高，PB估值也應高於重工。
看固定資產，重工326億，比船舶的203億高。要分析為什麽重工收入低於船舶，還得再看二者的底層資產。
2）底層資產分析
在船周期的視角裏，南北船的核心資產就是船廠。其中， 船舶主要船廠：江南+外高橋、中船澄西+廣船國際（56.58%）+黃埔文沖（30.98%） ； 重工主要船廠：大連造船+武昌造船+北海造船 。再回到上一個問題，重工的資產包裏有比較大一部份是船配廠和研究院（對應船艦配套及機電裝備、新興產業等業務），這些資產也能貢獻利潤，毛利率也有15%，只不過在民船周期來的時候，彈性有限些。
船周期的核心資產在船廠，因此， 南北船的對比也就是 江南+外高橋+廣船+澄西 VS 大連造船+武船+北海
在總資產上， 中國船舶有 江南造船810億+外高橋327億+廣船373億（×57%）+澄西164億+黃埔文沖378億（×32%）= 1634億 。中國重工有 大連造船992億+武船364億+北海180億= 1536億 。在總資產上，南北船相差不多，未來隨著北船合約負債增加，在船廠資產上可以趕上南船。
在凈利潤方面， 外高橋以17.6億遙遙領先、ROE高達28% ，江南5億>大船3.4億，澄西和廣船也實作了盈利，武船和北船23年未知。
船廠接單情況 ：手持訂單方面，江南6.1%>外高橋5.0%>廣船3.8%>北海3.6%>大連2.8%>澄西>黃埔。 重工船廠整體弱於船舶船廠 。
但是在產能上，大連造船也是很強的存在 。大連和北海都有5個船塢，在22年大船集團的產量也不遜於外高橋和江南。在造船技術上，航母001和002都在是大連造船廠，003在江南造船廠。大船的總資產還略高於江南，兩個造船廠分別是南北船的王牌。但是大船在23年的接單量和凈利潤卻落後於江南。
北海造船民船產能也不錯 ，優勢在散貨船。北海造船2023年新簽 10 艘 21 萬噸散貨船，該船型手持訂單量 穩居全球首位。
武船基地在武漢，造遠洋大型運輸船可能差點 。是軍工軍貿建造、試驗、偵錯基地，是國家重要的海洋工程出口船 舶及公務船建造基地、船舶及海洋工程配套裝備研制生產基地。軍船業務武昌造船以常規動力潛艇為主。民船業務武船業績較為分散，公司在散貨船、化學品船、散貨船以及 LPG 運輸船上都有生產。
這麽看下來，船舶的幾大船廠整體民船產能還是要優於重工的，畢竟重工能打的只有 大船+北海，而船舶有 江南+外高橋+廣船。
再回顧一下2020-2023年的民船交付數據 ：船舶交付68/71/74/81艘、785/591/700/753萬載重噸；重工交付-/-/59/45艘、649/725/560/484萬載重噸。在船數上， 船舶交付量在70-80艘，重工在40-60艘 ；在載重噸上， 船舶交付能力在700-800萬載重噸、重工500-700萬載重噸。
在載重噸交付能力上，船舶最高785萬載重噸，重工最高也到過725萬載重噸，相差其實不多。 重工如果被低估，預期差可能在大連造船廠的接單和營運上 ，畢竟如此龐大的產能，手持民船訂單還不如北海造船。不過也能看到今年以來，重工在油船和散貨船的接單量上明顯加強。
但有一點還需要註意，就是重工的單位載重噸價值只有船舶的一半，可能重工產能打滿了，收入還是趕不上船舶？這個需要後續結合具體船型和訂單進行分析了
我會在
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